受乌东德与白鹤滩两座巨型水电站超预期注入消息提振，A股最大的水电公司长江电力（600900.SH）近期表现强势，2022年首个交易日更是以22.84元/股再创收盘价新高。

1月4日的上涨源于长江电力回复了上交所问询函相关公告，进一步披露此次收购标的细节。界面新闻注意到，整体而言“乌白”注入有助于长江电力整体经营，而其业绩与来水量、税收优惠等政策联动密切，其中电价仍是最大不确定因素。

另一方面，并购资金的需求也促使长江电力在资本市场有所动作，其颇为“反常”的卖出股票甚至引发了市场不小的震动。总体来说，卖出的股票的收益将直接在2021年年报中体现为投资收益，同时这一举措也是长江电力回笼资金为日后收购两座巨型电站做准备。

变数何在

根据预案，长江电力计划通过发行股份、可转债及支付现金的方式购买三峡金沙江云川水电开发有限公司（下称，云川公司）100%股权，云川公司即乌东德和白鹤滩水电站的运营主体，以装机容量计，这两座电站分别是世界第七大和第二大。

在区位布局方面，乌东德、白鹤滩水电站分别为金沙江下游的第一座、第二座水电站；同时长江电力旗下向家坝和溪洛渡水电站同属金沙江下游。因此在完成注入后，长江电力对于金沙江流域水量的关联度将更高。

根据回复公告，金沙江流域来水情况主要受制于降雨、融雪、金沙江中上游及雅砻江流域的引调水工程、金沙江中上游及雅砻江流域水库的调蓄。其中水源工程起点始于丽江（金沙江上游）的滇中引水工程已于2017年开工，未来将分流部分来水。

雅砻江是金沙江主要支流之一，如果金沙江中上游及雅砻江流域统一联合调度，可以平抑枯水期及丰水期来水的差异，减少弃水并提高整体水能利用率。不过短期内，上游工程蓄水等阶段则可能对来水产生影响。

回复公告进一步披露了白鹤滩水电站的工程进展。公告显示，白鹤滩水电站目前已投产6台机组，其全部机组投产时间要到2022年7月。白鹤滩水电站共规划了16台100万千瓦水轮发电机组，其中4台机组已完成网下试验，待并网试验；2台机组在进行无水调试；4台机组正在安装。

公告披露了白鹤滩和乌东德水电站的初步盈利情况。2021年1～9月，白鹤滩电站毛利率和净利润分别高达73.39%和45.43%；同期乌东德电站指标分别为68.83%和44.58%；对照之下长江电力的指标分别为59.83%和48.77%。

但是收购标的业绩也存在变数。其中电价的定价是最大的变数。电价需要同国家价格主管部门、电网公司等方面协调。截至问询函回复出具日，白鹤滩尚未取得电价批复，这也可能成为云川公司业绩不确定因素。

2021年，乌东德电站上网价格甚至出现了下降。根据披露，2020年及2021年1-11月，乌东德水电站优先发电计划电量的均价分别为0.3069元/千瓦时（含税）及0.2853元/千瓦时（含税），降幅达7.04%。

云川公司发出的电几乎完全“统购统销”。电力产品由于其特殊属性，不同于其他消费产品，为了确保电力安全，电力调度由电网公司统一安排及分配。2020年及2021年1-11月，云川公司优先发电计划电量占商业运行电量的比重均为100%。

另一方面，云川公司目前符合“三免三减半”税收优惠政策，这给未来政策退坡埋下了伏笔。具体来看，乌东德水电站于2020年度至2022年度免征企业所得税，于2023年度至2025年度减半征收企业所得税；白鹤滩水电站预计2021年度至2023年度免征企业所得税，于2024年度至2026年度减半征收企业所得税。

回笼资金

云川公司体量非同小可，收购方即便体量如长江电力也有不小的资金压力，长期债务的增加势必对公司现金流构成挑战。

目前云川公司是一个负债规模庞大的实体。根据披露，截至2021年9月30日，云川公司总资产2254.99亿元，总负债1723.40亿元，资产负债率76.43%。相较之下，同期长江电力总负债1568.88亿元，收购将令长江电力负债规模翻番。

债务结构来看，云川公司的长期负债占比99.00%，短期负债占比仅1.00%。尽管短期内偿债压力不大，考虑到合同期限为五年左右，长江电力也无法短期内消化这些负债，未来很可能需要发行更多债券。

根据披露，云川公司长期借款年化平均资金成本约为4.25%，2021年1-9月利息费用达到52.49亿元，同期长江电力利息费用36.18亿元。因此完成并购后长江电力利息支出也很可能增加超过140%。

尽管长江电力全年经营活动现金流量净额可达到400亿元规模，短期偿债压力较小。但考虑到白鹤滩电站尚未完全投产发电，预计仍需要投入超400亿元现金；以及即将到来的并购支出，长江电力已经开始通过退出部分上市公司投资来回笼资金。

Wind数据显示，2021年12月3日和17日，长江电力连续减持川投能源（600674.SH）共计10586.9万股，按当日收盘价计算，参考套现金额达12.64亿元。目前长江电力仍持有川投能源11.64%股份。

川投能源旗下重要资产是雅砻江流域水电开发有限公司股份，后者是雅砻江流域水电站开发的主体公司。长江电力入股川投能源由来已久。2018年4月至2019年3月15日，长江电力累计增持川投能源5%股份，占总股本比例达到10%。

此外，2021年12月30日，长江电力减持上海电力（600021.SH）共计6310.95万股，占后者总股本2.41%。按当日上海电力收盘价13.36元/股计算，长江电力套现金额超过8.4亿元。此前12月27日，长江电力宣布不再认购上海电力非公开发行股份。

川投能源和上海电力在2021年度涨幅较大，是促使长江电力卖出的可能原因之一。2021年度，川投能源和上海电力累计涨幅分别达28.24%和82.87%。由于长江电力对合营企业及联营企业投资采用权益法核算，这部分抛售的股份可直接确认投资收益。

长江电力已经入股包括川投能源、国投电力（600886.SH）等多家上市公司，2021年电力板块涨幅明显，2021年中报显示，长江电力长期股权投资金额合计达592.77亿元，较年初504.24亿元增加88.53亿元。

而要想兑现收益，长江电力最直接的途径是减持。可以说长江电力在回笼资金的同时，也兑现了投资收益，可谓一举两得。