记者 范嘉智

建材龙头海螺水泥（600585.SH）过去2年间持续“阴跌”，股价自高点60.7元/股已跌去3成，市盈率和市净率分别降至6.4倍和1.22倍。

2021年第三季度开始，房地产、基建等行业需求持续疲弱，水泥产量却因产能置换政策阶段性“反弹”，叠加煤价等成本端费用侵蚀，海螺水泥业绩低迷。去年前三季，海螺水泥收入和归母净利润分别减少17.46%和14.09%。

另一方面，海螺水泥在资本市场频频出手。去年9月和10月，海螺水泥通过集中竞价交易分别入股上峰水泥（000672.SZ）和亚泰集团（600881.SH），共花费10亿元左右，二者均为区域性水泥企业。去年12月，海螺水泥宣布以17.6亿元参与西部建设（002302.SZ）定增，拟认购2.51亿股，成为后者第二大股东。

海螺水泥在行业周期低谷密集“出手”，背后有何深意？

整合加速

海螺水泥2021年以来参股公司主要为区域型水泥企业，其用意在于提高市场集中度，避免同业竞争进一步恶化。

与海螺水泥相似，上峰水泥业务主要集中在水泥熟料、水泥制品等，同样将浙江和安徽视作战略区域。目前上峰水泥在铜陵、安庆、诸暨等地建立了水泥及熟料生产基地。

2021年上峰水泥业绩相当亮眼。通过新增贵州、内蒙等区域熟料和水泥产能等措施，上峰水泥前三季度收入和归母净利润增速分别为33%和14.62%。

2021年中报显示，海螺水泥建材业务毛利率42.68%，上峰水泥的水泥业务毛利率43.07%。这是由于上峰水泥在安徽有规模较大的石灰石原矿，且先期收购价格较低，因此其原材料采购成本较低。

目前上峰水泥与海螺水泥业务规模存在较大差距。2021年上半年，上峰水泥建材业务收入约26亿元，海螺水泥则高达513亿元。双方在股权层面的合作，有助于进一步改善供需格局，上峰水泥三季报显示，海螺水泥为其第五大股东。

对亚泰集团的投资逻辑则有所区别。2021年10月8日，亚泰集团发布公告称，海螺水泥以自有资金通过集中竞价方式共买入上市公司1.62亿股股份，占已发行股份数量的比例为5%。

亚泰集团业务“多而不精”，经营涉足建材、医药、地产、金融投资等多个领域。在建材领域又广泛布局预拌混凝土制造、石灰石和砂石骨料开采、熟料生产、水泥生产等产业链上下游。

目前亚泰集团建材业务产业园主要位于长春、沈阳、哈尔滨、大连等地，是一家典型东北企业，海螺水泥现持有5%亚泰集团股份。海螺水泥为何要去入股这家东北建材企业？

由于东北水泥价格相对沿海地区更低，这部分产能可通过海运进入南方市场。长期以来，海螺水泥通过设立贸易平台的方法缓解北方低价水泥对南方市场的冲击。2018年9月开始，海螺水泥相继设立浙江、上海、江西、广西等多个贸易平台公司。

增收不增利让贸易业务变成“鸡肋”。2021年上半年，海螺水泥贸易业务收入高达180亿元，同比增加17.71%，但毛利率仅有0.20%。

海螺水泥这次举牌亚泰集团相当于直接下场参与北方水泥业务，这不过是处理鸡肋的贸易业务的无奈之举。不过亚泰集团质地要逊色于上峰水泥。2020年报显示，亚泰集团综合毛利率34.79%，其中建材业务毛利率仅18.28%。

另一方面，估值便宜也是海螺水泥出手的原因，目前上峰水泥、亚泰集团的PB分别为2.12倍和0.68倍。

加码混凝土

海螺水泥针对西部建设单笔投资金额最大，其着眼点与投资上峰水泥和亚泰集团都有所不同。

西部建设是国内混凝土龙头，2020年年报披露，公司已具备预拌混凝土设计产能10082万立方，在建产能610万立方。

预拌混凝土的主要原材料是水泥、砂石骨料等，因此属于建材产业链下游环节。西部建设是国内混凝土产业龙头之一，其业务跨25个省区，因此海螺水泥入股可推测其意在加码混凝土业务。

不过相比水泥业务，混凝土利润要低许多。西部建设2020年商品砼（混凝土）收入229.56亿元，毛利率仅有11.49%。海螺水泥也有小规模混凝土业务， 2020年该项业务收入2.10亿元，毛利率22.14%。

完成此次定增后，海螺水泥将持有西部建设16.30%股份，成为其第二大股东。值得注意的是，西部建设的实控人是大型央企中国建筑集团有限公司，后者旗下拥有水泥上市平台中国建材（03323.HK）。

中国建材控股包括天山股份（000877.SZ）等多家大型区域性水泥企业，去年3月天山股份拟作价981亿元向中国建材等收购水泥资产，成为国内水泥龙头上市公司 。

目前天山股份与海螺水泥收入规模相近，但盈利能力仍有差距。2021年前三季，天山股份收入和归母净利润分别为1184.63亿元和98.85亿元，同期海螺水泥收入和归母净利润分别为1217.11亿元和223.90亿元。

显然，加码混凝土业务是海螺水泥为锁定最大水泥企业“头衔”的举措之一，只是该业务同贸易业务类似，增收不增利，反而可能进一步摊薄海螺水泥毛利率。有没有比水泥更好的建材业务？

答案可能是骨料业务，其毛利率远超水泥和混凝土，不过目前占海螺水泥总收入比重较低。2020年，海螺水泥骨料及石子业务收入10.25亿元，占总收入比重仅0.58%，毛利率则高达68.34%。2020年，海螺水泥新能骨料产能仅300万吨；截至2020年底，海螺水泥骨料产能仅5830万吨。

海螺水泥在2021年中报指出，将全力发展骨料产业，重点推进大型骨料项目建设。不过2021年上半年，海螺水泥并未新增骨料产能，因此短期内难以成为业绩增量。