文|律商周刊

2022年3月1日，A股上市公司浙文影业（601599 SH）连发多个公告，宣告其在2017年实施的并购案彻底失败。而这则失败的并购案例又伴随着几乎标准的法律程序，即通过民事诉讼和刑事诉讼双管齐下的方式来显示上市公司已然尽责。但回顾案情，不难发现文娱行业中频频爆雷的并购败绩都有着相似的配方。

01、民事诉讼

在3月1日的一则名为“关于向业绩承诺方追偿业绩补偿款项的诉讼公告”中，浙文影业称：公司已经向浙江省杭州市中级人民法院提交诉讼材料，请求法院判令：（1）两被告新余上善若水资产管理有限公司、吴毅共同支付业绩对赌净利润补偿人民币23,448万元；（2）判令两被告共同赔偿原告2021年业绩对赌损失人民币3,000万元；（3）本案诉讼费用由两被告承担。这则公告中详细描述其提起民事诉讼的事实和理由：

“2017年11月6日，原、被告共同签署《关于浙江天意影视有限公司的股权转让协议》（以下简称股权转让协议），约定由原告受让第一被告持有的浙江天意影视有限公司（以下简称“天意影视”）45%的股权。各方就股权转让价格、股权转让后的经营以及两被告对股权转让后天意影视的经营业绩等方面均作了明确的约定。根据股权转让协议第四条约定，两被告承诺2017年-2019年期间，天意影视经审计确定的净利润不低于人民币1亿元、1.2亿元和1.5亿元。如天意影视经审计净利润未达到上述约定的，由第一被告履行补偿义务，第一被告未履行的，由第二被告履行补偿义务。

股权转让协议约定的业绩对赌期限届满后，经审计，天意影视的净利润未达到上述约定，差额为23,448万元。两被告本应立即履行对赌补偿义务。

2020年11月2日，原、被告就股权转让协议约定的对赌补偿义务经协商达成《关于浙江天意影视有限公司的股权转让协议之补充协议》（以下简称“补充协议”）。结合此前被告业绩情况，补充协议主要内容包括：

1、被告所持有的原告的股票，全部质押给原告；

2、被告股票的解禁期延长至补充协议约定的业绩对赌完成之日；

3、新增2021-2025年的业绩对赌期限。新增的期限内除了继续完成2017年-2019年尚未完成的23,448万元累计净利润差额外，还应当每年额外完成不低于3,000万元的净利润。

补充协议签署后，被告本应积极履行义务，确保天意影视的正常经营活动以及业绩对赌的实现。但事实上，在补充协议签署后，由于被告的行为导致补充协议的履行失去了客观基础：被告在补充协议中约定用于抵押的股票已经被全部强制平仓，补充协议的履行失去了基本的保障；两被告均因存在巨额债务无法按照生效法律文书规定的期限规划而被列为被执行人。目前，天意影视法定代表人吴毅因个人职务侵占犯罪被公安机关刑事立案侦查，吴毅已被公安机关采取强制措施。

就上述情况，原告认为被告目前的情况已经实质性影响了补充协议的履行。为此，在多次协商无果后，原告以书面方式向被告发出《关于履行的通知函》，要求被告对上述问题做出妥善处理，确保补充协议的履行。但被告对此仍置之不理。原告委托律师发出律师函，通知两被告解除补充协议。

原告认为，两被告在未完全履行股权转让协议约定的情况下，本应立即支付对赌利润补偿款项。但是被告并未按照补充协议约定履行，且在收到原告要求书面通知函后仍拒不采取切实有效的措施，因此补充协议实际已经无法履行。

补充协议解除后，被告理应按照股权转让协议的约定立即支付业绩对赌差额补偿款项，同时因被告的行为导致2021年天意影视并未产生利润，该等损失按照不低于人民币3,000万元计算，理应由被告承担。”

02、刑事诉讼

在3月1日的诸多公告里，还有一则名为“关于子公司法人被立案调查”的公告。与前一则公告内容相互呼应，该则公告中称，浙江天意影视有限公司（即该宗失败并购案中的收标的企业）的法定代表人吴毅（也就是民事案件中的被告）被浙江省金华市东阳市公安局刑事立案，并且于2022年2月28日被东阳市人民检察院批准逮捕，涉嫌的案由为“职务侵占罪”。

被逮捕的犯罪嫌疑人吴毅在影视圈内甚为知名，他是业内知名的制片人，担任过《士兵突击》、《我的团长我的团》等热播电视剧的制片人。

文娱业并购案屡添败绩的反思

文娱行业里的并购案例，近几年来失败业绩日渐增多。但鲜有业内人士从交易模式的层面进行反思。千篇一律地用“股权收购+业绩承诺+业绩补偿”的方式重复操作。而最终业绩无法实现时，又屡屡出现通过提起民事诉讼追偿和/或刑事控告的方式来证明上市公司的无辜与尽责。

实际上，早在2016年行业风口期，许多并购案就以出现了失败的预兆。例如作为行业标杆的华谊兄弟，其2016年报就曾显示，公司之前收购的5家标的企业中，已有3家没有完成业绩承诺。例如广州银汉2016年实现扣非净利润11789.33万元，远低于承诺的18565.11万元。

我们也曾在2021年10月《ST天山再暴雷，为何广告行业并购频频踩雷》一文中对类似情况作出过分析：

“并购中的估值常以收益法作为评估标准，因此，这就给了被并购公司通过虚增营业收入等方式做大业绩从而提高并购对价的动机。此外，并购完成后，在业绩对赌阶段，被并购公司也要继续为在并购之时所做的业绩承诺买单，如当初做并购评估之时的业绩本身存在水分的，则在后期业绩对赌阶段，被并购公司势必还要继续维持之前的“谎言”，或者采用拆东墙补西墙的方式使得报表能够完成对赌业绩的要求。”

广告业与文娱业密切关联。所以，文娱业的并购频频出现此类败绩也可以用同样的逻辑去进行分析。文娱业中的重要核心资产大多是无形的、无价的、也带有主观性强等显著特点，这极易导致被并购方希望获取更高的收购对价而弄虚作假或夸下海口，而并购方则为了一时间的股价心甘情愿地予以配合。当下看是“双赢”，而日后却成了“双输”。

除此以外，并购交易的模式也有待重塑。A股中，包括文娱行业里大量的并购交易都以一次性“现金+股份”的方式进行，若干年后一旦业绩无法实现，许多落在纸面上的“业绩补偿”就成了交易方头顶上的达摩克斯之剑。假使上市公司股票价格低迷、以及需要补偿的资金成本过于高昂，则交易方除了等待成为“失信被执行人”，或为自己弄虚作假的不法行为而锒铛入狱之外，可能很少再有其他选择。以浙文影业并购案中的犯罪嫌疑人吴毅为例，除了涉刑以外，在浙文影业提起本次民事诉讼前，吴毅涉及多条限制消费令、失信被执行人信息和执行终本案件。据“天眼查”信息显示，其未履行债务的总金额已高达约1.22亿元。同时，天意影视、吴毅也多次因合同纠纷和民间借贷纠纷被起诉。

在成熟的资本市场，更多地并购交易会采用Earn-out机制，即对于并购项目中的不同里程碑阶段给予对应的或有支付。在Earn-out交易机制下，所有的里程碑事件都应被定义清晰且符合商业目的。参与并购交易的中介服务机构在参与设计交易模式中，也需要和交易各方的商务人员、行业专家紧密合作，将专业问题论证清楚、对各种逻辑上的可能性进行反复推演，以免带来可能的漏洞和不能满足商业目的实现。并且，Earn-out机制在制定过程中，里程碑事件应当从定性、定量或者结果等不同角度进行考量。也就是说，Earn-out机制可以让并购方无需在交割日向被并购方支付全部交易款项，而是在股权交割完后的一定期限内，根据双方制定的指标（即里程碑事件）来决定并购方支付或不支付剩余部分的交易价款或额外溢价。如此，可以更好地避免在以“业绩承诺”为基础的对赌机制下，“业绩补偿”成为一张难以兑现的“空头支票”。当然，在这种交易机制下，为了确保并购方不会妨碍Earn-out机制下里程碑事件的实现，通常也会要求对经营相关的事项保有一定的决策权利。

并购交易中的支付机制本质上是交易双方相互博弈的过程，实践中不可“依样画葫芦”地盲目套用条款，而是应当根据每宗交易的行业特点、主体需求，合理地制定交易模式，最终起到促成并购交易以及最大程度上保障并购交易所涉企业在交割完成后的平稳和向上发展。

作者介绍：

滕律师是提供与中国有关的境内外投融资、并购交易与市场监管法律事务的资深律师，同时也是一位经验丰富的处理商事争议解决、破产与重组的诉讼律师。