记者 | 陶知闲

编辑 | 陈菲遐

江淮汽车（600418.SH）最新发布的年报表面看上去成绩“优秀”，但实际却难言“及格”。

这家公司2021年营收402亿元，同比下滑6.11%；归属净利润2亿元，同比大增40%。然而细看之下，公司扣非净利润为亏损18.84亿元，自2017年以来已连续五年出现扣非亏损，18.84亿元也是亏损金额历史之最。

在大众拿到江淮汽车控股股东50%股权之后，江淮汽车连续涨停。谁曾想到，这家被市场寄予厚望的公司交出一份尴尬的成绩单。

缺失的产品竞争力

江淮汽车旗下乘用车包括思皓乘用车（含SUV 及轿车）、瑞风 MPV、思皓新能源电动乘用车等产品，商用车包括轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。

2020年江淮汽车完成控股股东层面的混改，大众通过增资方式获得江汽控股50%的股权，安徽省国资委持有50%的股权并仍控制江汽控股。与此同时，大众中国向双方合资公司江淮大众（已更名为大众汽车（安徽）有限公司）增资。增资完成后，大众中国持有江淮大众75%的股权，形成控股；江淮汽车仅持有25%股权。

在完成股权改革后，江淮汽车销量似乎略有起色。2021年全年公司合计销售52.42万辆，同比增长15.63%，其中纯电动车销售13.41万辆，同比增长169.12%。不过，今年前2个月，江淮汽车出现下滑迹象。公司合计销售86655辆，同比下滑5.76%，其中轿车、MPV分别同比下滑49.21%和36.11%，仅SUV同比增长39.15%。可见2021年的销量大增与基数不无关联。

除了短期销量下滑，江淮汽车迟迟无法推出具有代表性的大单品更令投资者担忧。

乘用车方面，作为江淮汽车“对标大众、学习蔚来”下核心打造的平台，MIS皓学平台首款产品思皓QX表现难言优异。乘联会数据显示，2021年该产品仅销售21688量，在紧凑型SUV年销量排名中处于30名开外。此外，2019年底上市的嘉悦A5轿车销量规模也低于自主品牌主流车型销量水平。

新能源车方面，和造车新势力开始走中高端路线不同，江淮汽车的新产品还在走低端路线，核心产品思皓E10X（微型轿车）售价在4万元至8万元之间。思皓旗下第一款产品E20X（纯电动A0级SUV，销售指导价12.98万元）上市之后也销量惨淡，已退出市场竞争。

产品竞争力落后直接导致产能利用率不足。江淮汽车四大主要工厂中，只有轻型商用车工厂产能利用率达到90%，其余三大工厂产能利用率都不及七成，客车工厂产能利用率甚至仅为31.67%。

落后的新能源产品

没有核心产品、产品低端化使得江淮汽车在新能源市场竞争初期已不被市场看好。

2021年我国新能源汽车产销量分别为354.5万辆和352.1万辆，新能源乘用车销量前十名包括宏光MINIEV、特斯拉Model 3、特斯拉Model Y、秦Plus DM、理想ONE等车型。从行业整体看，新能源市场呈现两头大、中间小的哑铃形状，理想、特斯拉等高端车型以及五菱宏光MINI等经济型明星产品市场销量火爆。

传统车企或是凭借新能源汽车风口不断推升自身产品定位，或是依靠低价策略搏爆款路线。吉利的领克系列、极氪以及长城旗下的WEY等都已在10万元甚至20万元左右市场站稳脚跟；五菱汽车也凭借爆款产品获得一席之地。反观江淮汽车，中端产品未获市场认可，底端路线迟迟未收获爆款，无法形成规模效应。

此外，政策红利逐渐收窄，也是导致江淮汽车年年扣非巨亏的重要原因。2017年以来随着新能源汽车补贴实施退坡，行业进入出清期，补贴政策对长续航、高能量密度电池系统的车型维持高额补贴，对低端车型的补贴大幅减少，尾部车企及其供应链开始出清，走低端路线的江淮汽车毛利率由此也呈下滑之势。2021年公司毛利率仅为8.16%，创历史新低。而比亚迪（002594.SZ）（汽车业务，H1数据）、长城汽车（601633.SH）（2021前三季度数据）的毛利率分别为19.53%、16.58%。

2018年、2020年我国已经分别取消了专用车、新能源汽车外资股比限制和商用车外资股比限制，2022年也将取消乘用车外资股比限制和合资企业不超过2家的限制，届时汽车外资投资将全面开放，以江淮汽车为代表的合资企业面临的竞争将更加激烈。

五年扣非亏损合计65亿元

连续五年扣非净利润亏损的江淮汽车已合计亏损65.51亿元，同期公司共计收到63.05亿元政府补助。可以说，如果没有诸如政府补助等非经常性损益，江淮汽车恐怕早已走入“退市整理”阶段。

为了自救，江淮汽车已经开始变卖资产。2021年公司非流动资产处置收益为4.36亿元，主要系土地收储等影响所致。

江淮汽车除了持续亏损导致债务缠身之外，还陷入盈利被利息吞噬的恶性循环之中。2021年公司资产负债率高达65.78%，流动比率、速动比率分别为1.14和1.02，债务压力巨大。与此同时，2021年公司财务费用为2.26亿元，是净利润的近1.13倍。

为了缓解债务压力，除了政府补助的输血，大股东也开始输血。江淮汽车去年12月完成定增，募集资金20亿元补充流动资产以降低公司的负债规模、减少财务费用、减轻财务负担。公司控股股东江汽控股在输血的同时也提升了持股比例，进一步增强控制权的稳定性（江汽控股以6.88元/股的价格拿下了本次定增的所有份额）。定增完成后，江汽控股持股比例由17.15%上升至28.18%。

除了大股东输血式增持，江淮汽车第二、第三大股东都在减持离场。1月29日，建投投资完成0.76%的减持，减持后持股比例降至4.49%；2月23日，安徽国控集团完成1%的减持，减持后持股比例降至4.33%。

截至3月25日午盘，江淮汽车股价报11.3元/股，较前期高点已接近腰斩。即便有大众入股，缺失了优秀的产品，也不见得是件好事。