文|红周刊记者  王飞

3月28日，贵州茅台重启电商平台的消息终于靴子落地，公司官方微信称，“i茅台” APP将于3月31日上线试运行。但茅台当天的股价却在“i茅台”即将推出的消息中小幅下跌。

《红周刊》采访了部分机构人士，有的认为，“i茅台”的推出对茅台的长期健康发展是一件好事，但也有的分析指出茅台公司短期内有三个风险因素尚未明朗。

仅从公司估值而言，贵州茅台的估值已降至其近三年平均水平以下。

“i茅台”APP即将上线，茅台公司股价下跌

3月28日，据贵州茅台官微发布消息称，“‘i茅台数字营销APP’即将于2022年3月31日上线试运行。”消息显示，在试运行阶段，53 度 500ml 贵州茅台酒（壬寅虎年） 、 53 度 500ml 茅台 1935、53 度 375ml*2（壬寅虎年）和53 度 500ml 贵州茅台酒（珍品）4款产品可供预约申购。

此外，消息还称，“‘i茅台’目前不直接销售500ml飞天茅台酒，将整合接入12 家第三方电商平台，为消费者提供购买飞天茅台酒的抢购信息。”

图1 贵州茅台官方微信公众号消息

据《红周刊》实测，目前“i茅台”关联的第三方平台尚未入驻完全，仅有10家。更重要的是，“i茅台”更多的是做了一份收集资料的工作，就是说，在点击相应平台后的“去参与”按钮后，就会跳转到对应的平台再去操作。如果手机中未安装对应平台的APP，“i茅台”会提示，“小茅好像迷路了，请您再试试！您可能没有对应平台APP，请先前往下载”。

图2 飞天茅台第三方预约平台；图片来源：“i茅台” APP

实际上，早在2014年茅台就开始搭建了电商平台。Wind显示，在2014年6月30日，由中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司、贵州茅台酒股份有限公司和贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司等六家企业联合出资的贵州茅台集团电子商务股份有限公司（以下简称“茅台电子商务”）成立。其中茅台集团和茅台股份分别出资4000万元和2500万元，持股比例分别为40%和25%。据悉，茅台电子商务是茅台集团惟一的官方线上营运商，除茅台商城和茅台微商城（2016年8月上线）外,还运营了包括天猫、工行融e购等十四家第三方平台的官方旗舰店。但最终由于茅台电子商务原董事长受贿等原因，茅台电子商务停止运营。截至目前，茅台电子商务经营状态显示为“注销”。

但“i茅台”推出，并没有提振贵州茅台的股价。行情数据显示，截至3月28日收盘，贵州茅台收跌1.73%，而沪指收涨0.07%。

为“飞天”试水？

不过，接受《红周刊》采访的业内人士对此并不悲观。璞远资产总经理李敬恒在接受《红周刊》采访时表示，“据我们了解，茅台重启电商在去年年底就有传出来了，年初的时候基本就已经确定了。本次推出‘i茅台’在意料之中。在我们看来，茅台之所以重启电商，一方面是为了拓宽直营渠道，贡献利润端；另一方面更重要的还是控货。因为丁总（丁雄军）上任后的主题就是控货，增加茅台的消费属性，弱化金融属性。在重启电商后，茅台公司层面将对终端出货量有更强的把控能力（控货控价），这对茅台的长期健康发展是一件好事。”

李敬恒进一步表示，“中长期来看，系列酒对于茅台公司业绩增量的贡献是值得期待的。首先，茅台管理层对于系列酒的战略规划是想通过发展系列酒，摆脱茅台酒‘一酒独大’的格局，实现双轮驱动，茅台‘十四五’计划中也指明系列酒要实现翻番；其次，茅台酒受制于生产条件的限制，扩产有限（茅台酒要特定核心区域，且生产周期5年，系列酒产区分布广且生产周期3年左右），所以整体体量的扩产中系列酒占主要部分；再者，此前系列酒价格带都在900元以下，1935的诞生弥补了系列酒千元价格带的空白。同时，之前大家对于系列酒的品牌印象偏低，1935的定位可以帮助提升消费者对于系列酒的品牌认知，这个是很重要的。目前1935体量占比还很小，后续有望随着扩产进一步提升销售占比。”

中国食品产业分析师朱丹蓬也有相似观点，他认为，“现在整个茅台的风险很高，因为公司几乎所有的业绩都是出自飞天茅台，‘i茅台’的推出可能是为了给系列酒销售增加一个端口。这样的话，会对茅台的多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群的五多战略有一个非常好的加持。当然，如果没有飞天茅台的话，‘i茅台’的关注度肯定也不高、流量也不会很大。但如果从长远布局角度来看，我觉得茅台的布局是非常符合自身发展战略的。”

格雷资产董事长张可兴则认为，“‘i茅台’本质是公司做的一次营销改革，而营销改革的对象大概率是飞天，这也是大家关注度最高的品牌。如果说‘i茅台’只是囊括了一些其他的电商平台，这并没有改变本质的东西。所以，我觉得‘i茅台’现在更多的可能是在拿其他的酒试运行，然后发现问题再去调整。我相信，未来公司营销平台（‘i茅台’）应该是上线所有产品。”

假设未来茅台所有产品将在“i茅台”销售，其定价也备受市场关注。

对此，张可兴向《红周刊》表示，“按照市场指导价（1499元/瓶）销售，或者以其他价格销售都有可能。过去我们曾听过一些传闻，就是把一部分经销商的配额拿到营销平台上去卖。假如说将飞天的价格定为1999元/瓶，公司在获得969元/瓶到1999元/瓶之间的收益后，再将其中的一部分利润返还给经销商。这可能是在目前提价策略不太好实施的背景下的一个折中方法，既保证了经销商有钱赚，也保证了公司营销体系改革的实施。”

“当然，一部分声音认为应该进行市场化也是有可能的。因为对标国际上的一些高端产品，市场化定价越透明越好。但这存有一定的不确定性，毕竟我们国家的酒的价格并不是完全市场化的。”张可兴进一步表示。

茅台估值处于近三年中枢下方

但不可否认的是，“i茅台”的推出却会对一部分囤酒的经销商和消费者造成损害。业内人士指出，这会造成一定的渠道恐慌去库存。因此，贵州茅台的市场价在最近一段时间出现了走弱的情形，尤其是3月中下旬以来。

据公开资料显示，在3月10日，22年飞天原箱、22年飞天散装、21年飞天原箱和21年飞天散装的行情价（酒商调货价）分别为3110元/瓶、2760元/瓶、3130元/瓶和2765元/瓶，至3月28日，已分别降至2800元/瓶、2600元/瓶、2820元/瓶和2620元/瓶。其中，22年飞天原箱和21年飞天原箱的降价规模最大，均为310元/瓶（见附表）。

附表：近期茅台行情价（酒商调货价）；​​​​​​​数据来源：公开资料整理

也因此，贵州茅台在二级市场走起了“下坡路”。据贵州茅台官微消息显示，“i茅台”历经半年时间筹备，在此期间的近3个月内，贵州茅台持续走低，至今回撤超20%。尤其是在3月16日，贵州茅台股价创下1593.00元/股阶段新低（见图3）。

图3 贵州茅台二级市场走势；图片来源：Wind

值得一提的是，经过接连的调整后，贵州茅台的估值水平也在不断降低。数据显示，贵州茅台近三年的市盈率（TTM）中枢为43.85倍，而其目前的估值水平为 41.6倍，要低于前者。

图4 贵州茅台近三年估值走势；图片来源：Wind

不过，站在当下的时间节点，贵州茅台面临的风险仍需注意。张可兴提醒，目前白酒龙头公司可能面临三个风险点：一是通胀风险。尽管白酒龙头的业绩确定性很高，再加上今年又处于一个大踏步的发展阶段，但目前国外的通胀压力毕竟比较大，有一定的可能向国内市场传导；二是市场潜在的系统风险。从估值角度来看，整个白酒板块的估值处于历史的中等位置，在未来市场如果出现了系统性风险，可能还要被杀估值；三是疫情因素。虽然从数量上看，目前的疫情比2020年年初不是一个量级，但动态清零的策略也比较难实现，这对整个消费板块短期也会有一定影响。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）