文|港股解码 遥远

阿胶行业的老大哥东阿阿胶(000423.SZ)近日向市场递交了2021年的成绩单。

报告显示，受益于主力产品销量回升，东阿阿胶2021年实现营业收入38.49亿元，同比上升12.89%，实现净利润4.40亿元，同比大幅增长917.43%。

困在涨价漩涡中，离复苏言之尚早？

在资本市场上，东阿阿胶曾一度被誉为“药中茅台”。不过在这个称号，在近两年已不再有人提及。

在2019年之前，东阿阿胶一直是股民中的白马股、蓝筹股。之所以能获得如此“殊荣”，那是因为东阿阿胶的成绩单和股价十分给力。

在2006年，东阿阿胶的掌舵人秦玉峰上台后，其一直力推“价值回归”和“文化营销”战略。在这两个战略的推动下，东阿阿胶走上了发展路上的巅峰，但同时，东阿阿胶的危机也在巅峰时期悄然来临。

在中药市场，阿胶产品虽说没有很深的技术壁垒，但行业参与者可以依靠品牌力而将自身推上行业头把交椅上。为此，秦玉峰曾认为：东阿阿胶的产品，是“滋补国宝”。话里行间，秦玉峰暗示着东阿阿胶可以跟白酒大王茅台一样靠涨价拿下天下。

根据统计，2006年-2018年，东阿阿胶累计涨价高达18次，其阿胶块每250克售价从2006年的25元涨到2019年的1499元，涨幅高达59倍。

涨价的威力可不小，一步步将东阿阿胶业绩推向了顶峰。2018年，东阿阿胶实现营收73.38亿元，净利润20.85亿元，2012年-2018年复合年增长率分别高达15.72%及12.3%，公司股价也在这个区间飙升了20倍，一时风光无限。

但进入2019年，东阿阿胶十余年的繁荣气泡瞬间被戳破。由于售价过高，阿胶产品卖不动了，库存也达到了顶峰，终将没能和茅台比高下。当年，公司医药工业产品(主要是阿胶系列产品)销量大幅下滑32.09%至5561吨，导致公司的营收和净利润双双骤降，甚至产生了4.44亿元的亏损。

不难看出，以提价作为“价值回归”的路径，不但导致大量消费者对东阿阿胶品牌的购买力下降，同时接连不断的提价也导致消费者的信任度受到考验。东阿阿胶的成长，已被锁在了提价里。

而进入2020年，涨价和库存危机余波未平，疫情的突袭更是延缓了东阿阿胶复苏的进程，导致当年营收与巅峰时期仍有很大差距，且勉强实现扭亏。所以从2021年的业绩表现看，东阿阿胶终于重回正轨上，摆脱了过去两年的噩梦。但同时，高售价影响下的品牌力下滑是不争的事实，以至于东阿阿胶要回到往日荣光仍有较长的路要走。

经历多次提价，目前东阿阿胶的产品售价依然未达到管理层预期的目标价格。因此，东阿阿胶当前的首要任务并不是要继续追求“价值回归”，而是如何去平息此次涨价风波，从虚假繁荣的陷阱中逃离出来。

表面上靓丽的年度成绩单披露后，东阿阿胶的股价明显有些“血气不足”和“湿气太重”。业绩公布后的首个交易日(3月28日)，东阿阿胶股价整日萎靡不振，收跌1.71%。

瘦身成功了吗？

东阿阿胶因盲目提价，导致过去十几年来市场份额不断被福胶、同仁堂(600085.SH)等企业借助价格优势蚕食。

前瞻产业研究院数据显示，在2012年之前，东阿阿胶占据了国内高达80%的市场份额。但到了2019年，这一比例已降至61.3%，不到十年时间丧失了近20%的市场份额。

产能方面，东阿阿胶的产能规模在国内只能区居第二。目前，福牌阿胶的产能和产量均位居我国阿胶行业的头把交椅，其年产能达4000吨，东阿阿胶的阿胶产能则为3000吨，与前者有千吨之差。

产品提价是一把双刃剑，价格可以是品牌力的维护工具，也能成为企业品牌力崩塌的导火索。东阿阿胶的工作重点，很明显同样需要以价格来维护品牌力。

东阿阿胶在2019年陷入困境后，也意识到了这点，为了挽回广大爱美女性的“芳心”，其进行了一次产品层面的瘦身：促销降价。

上图可以看到，在2017年-2019年期间，东阿阿胶终究还是吃到了曾经疯狂提价带来的“苦果”：因产品售价持续提升，公司经销商开始大量囤货，以赚取囤货套利与产品差价双重利润。

但另一方面，东阿阿胶的产品销量却出现下滑，因此形成了恶性循环，公司存货金额居高不下，严重影响公司经营利润。

为此，东阿阿胶2019年开始加大力度清理库存，严格控制发货，同时开启了降价促销模式。在2019年及2020年，公司整体毛利率分别下降至47.65%及55%，而此前毛利率整体在65%上下，降价促销带来的负面影响开始显现。

降价促销带来的连锁反应，便是计提资产减值。2020年及2021年，东阿阿胶大额计提资产减值，分别造成资产减值损失2.06亿元及3.31亿元，以至于严重拖累了公司利润的增长。

值得留意的是，在资产减值损失项里，存货跌价损失是其中的大头。2020年及2021年，存货跌价损失分别占东阿阿胶资产减值损失总额的98.1%及56.13%，成为公司业绩暴雷的导火索。而在2019年之前，公司的资产减值损失里主要是坏账损失。

2021年，公司清库存取得了显著成果，存货金额降至2亿元以下，达到了2015年的水平。从这方面看，东阿阿胶的存货跌价损失或许已步入了尾声，接下来该项风险有望大大减少。同时基于公司产品销量逐年反弹，预计今年起公司不再受存货跌价损失的困扰。

由此，东阿阿胶的库存危机告一段落。

除此之外，东阿阿胶也在“卖子”瘦身。公司此前在中药材、毛驴养殖等领域有多项收购，2021年部分不赚钱的项目被出清了，如公司再固定资产减值损失、在建工程减值损失等方面都进行了一次性减值，在2020年则没有相关动作。这次的业务瘦身，也有利于避免日后干扰到公司净利润的增长。

但这不意味着东阿阿胶就可实现强劲的复苏。品牌力下降、消费者群体萎缩等障碍仍未扫清，未来，如何提升产品组合和产品品质，重建市场信心；如何革新销售渠道，拉近与消费者的距离等等，都是摆在公司面前的考验。

亟需孵化新品类，研发力有待提升

自2018年以来，阿胶块作为东阿阿胶收入的顶梁柱，但销量严重下滑，未来能否回到曾经的地位还有待观察。

阿胶浆和阿胶糕，是东阿阿胶近年来拓展品类的重要产品。但遗憾的是，该两款产品没能成为公司的另一条增长曲线。2021年，公司阿胶糕的销售收入为4.7亿元，相比2020年的4.14亿元增长缓慢，同时也还在2018年4.7亿元销售收入的水平上。此外，阿胶浆近年来的收入表现也称不上亮眼。

根据东阿阿胶十四五规划，公司称将以品牌势能、研发储备与阿胶品类特征功效为延伸，培育与尝试新的品类；通过内涵式母品牌延伸，并同时提升外延式投资并购能力。

东阿阿胶确实也在孵化新品类方面不断试探，瞄准女性美容市场的“真颜”品牌、即冲即饮的“阿胶粉”以及燕窝等新品种陆续上市。不难看出，东阿阿胶试图改掉‘中药老牌’的传统定位，使产品形态上更显年轻化。

而根据东阿阿胶披露，目前公司战略储备产品达到40种，未来什么时间能上市、能否顺利上市，也还是个未知数。

虽说东阿阿胶产品多元化探索心切，但在研发投入方面，东阿阿胶显然有待加码。

从年报数据看，东阿阿胶的研发经费实际上是逐年下降的。2018-2021年，东阿阿胶的研发经费分别为2.41亿元、2.05亿元、1.54亿元以及1.48亿元，降幅巨大。

与此同时，公司研发人员的数量也在减少。2018年，公司尚且有研发人员382人，2021年则降至301人。

另外值得关注的是，东阿阿胶过去两年来高学历的研发人员不甚乐观。2021年，东阿阿胶研发团队中并无博士学历的人员。而在2020年，公司全体员工尚有9名博士，到了2021年则降至3名。硕士方面，东阿阿胶研发团队里仅有50名硕士，2020年同期则有74名。