记者 | 曹立CL

编辑 | 陈菲遐

4月17日晚，科创板新股纳芯微（688052.SH）披露发行结果，这家公司遭到网上投资者弃购7.78亿元，占本次网上发行总数的38.76%，这一举创造了A股有史以来的最大弃购金额和弃购比例纪录。

纳芯微此次发行价为230元/股，是今年以来发行价最高的新股，再加上近段时间新股频繁破发，投资者打新热情大幅下降，这一系列因素促成了纳芯微遭到投资者大幅弃购。

在投资者申购新股心态发生悄然变化之时，压力转移到IPO保荐券商一端。

目前A股IPO发行，多采用余额包销方式，即发行人和保荐券商共同承担证券发行风险，当投资者弃购时，这部分弃购造成的余额将由保荐券商认购。以往大规模弃购新股较少发生，弃购金额超过1亿元的情况仅发生过11次，其中2019年有1次，2021年有3次，2022年则有7次之多。而在这7次之中，4月份就占了5次。

以纳芯微为例，此次弃购的新股将花费保荐券商光大证券7.77亿元来认购。

对保荐券商来说，一个过去从来没有遇到过的风险产生了。

过去券商推高发行价为什么总是有利的？

保荐券商在企业IPO的过程中，收益一般来自于三部分。

一是挣确定的钱，即保荐费，普遍较少，如纳芯微的保荐费是300万，这部分收入对大部分券商来说是杯水车薪。

二是挣不确定的钱，即承销费，一般会和IPO募集资金规模挂钩，是券商重点要挣的钱。如纳芯微的承销费约定为本次发行募集资金总额的2.65%，且不低于2亿元，最终纳芯微的募集资金为58.1亿元，承销费为2亿元。

三是不确定能挣的钱，保荐券商认购投资者弃购新股和跟投配售新股（如有），甚至少部分保荐券商下属子公司在Pre-IPO轮进入以谋求更大的收益，但这部分收益并不确定，取决于股票上市后的表现，如果股票上市后相对发行价下跌，券商也可能会有亏损。

据统计，2021年A股平均保荐承销费用率（保荐承销费/募集资金总额）约为5.57%。同时，《上海证券交易科创板股票发行与承销业务指引》规定，参与配售的保荐券商应承诺按照股票发行价认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。

由于过往新股弃购比例一般小于1%，券商推高发行价一般都是有利的。高发行价大多会带来更高的承销费用，而承销费用在绝大多数时候可以覆盖兜底弃购新股金额与配售跟投新股金额之和。换句话说，兜底弃购新股与跟投配售新股即使大幅亏损，也可以通过更高的承销费挣回来。

以翱捷科技（688220.SH）IPO为例，保荐券商海通证券认购投资者放弃认购股数106.65万股，叠加全资子公司海通创新证券投资有限公司跟投83.66万股，海通证券共获得翱捷科技约190.31万股，根据翱捷科技164.54元/股的发行价计算，海通证券的投资总额为3.13亿元。

而翱捷科技与海通证券约定，承销及保荐费为本次发行募集资金总额的3%，此外，在发行人定价时或之前，发行人有权根据主承销商表现及最终发行情况等，与主承销商协商决定额外给予主承销商不超过募集资金总额的2.00%的奖励佣金。最终的发行结果显示，翱捷科技大幅超募，募集资金总额由原定的不到25亿元上升至68.83亿元，海通证券获得承销及保荐费3.0972亿元，对应保荐承销费率为4.5%。也就是说，由于翱捷科技对于此次发行非常满意，变相奖励了海通证券1.5%佣金费率。

翱捷科技上市后大幅破发，按照4月15日翱捷科技的收盘价68.5元/股计算，海通证券投资已经亏损1.83亿元，但与保荐承销收入相抵后，海通证券实际仍净赚1.2695亿元。

不难发现，在翱捷科技的案例中，海通证券的承销及保荐费3.0972亿元已经不能覆盖投资总额3.13亿元，但由于翱捷科技股价不太可能归零，海通证券只是赚多和赚少的问题，还是不会出现IPO项目总收益归零的情况。

新股弃购比例提高带来的变局

但此次纳芯微IPO就不一样了。保荐券商光大证券一方面要兜底弃购金额7.78亿元，另一方面通过全资子公司光大富尊投资有限公司参与配售跟投1.16亿元，共计8.94亿元。

光大证券在此次IPO中所得保荐承销费合计为2.03亿元。这意味着，如果纳芯微上市后破发22.7%，光大证券的投资亏损就将超过保荐承销费。考虑到成本端也就是光大证券投行员工的工资及奖金，纳芯微在破发18%的情况，光大证券在此次IPO项目的利润可能就会归零，如果破发幅度进一步加大，光大证券可能会出现较大亏损。这是券商从未面对过的风险。

具体来看，弃购金额超过保荐承销费的情况仅发生过8次，其中京沪高铁（600938.SH）、中国海油（600938.SH）、中国移动（600941.SH）、邮储银行（601658.SH）四家公司为主板公司，在尚未施行注册制的情况下，发行价相对较低，保荐券商兜底弃购新股风险相对可控。而纳芯微、经纬恒润（688326.SH）、禾迈股份（688032.SH）和峰岹科技（688279.SH）为科创板公司，除禾迈股份外均未上市。禾迈股份当前并未破发，保荐券商仍是盈利的，而另外三家公司目前仍是未知数。

对于券商来说，警钟已经敲响。如果保荐券商盲目推高发行价，随着新股弃购比例明显提高，那种通过更高的承销费来抵消投资亏损的办法可能已经行不通了。新股价格回归理性或许已经不远。