实习记者 李科文

编辑 谢欣

近日，被称为“美容院第一股”的美丽田园正式向港交所递表IPO。摩根士丹利、海通国际、华泰国际为其联席保荐人。美丽田园表示，本次招股募集资金将用于继续扩张门店。

美丽田园成立于1993年，其第一家门店开设在海南，此后逐步扩展至全国。从2017年开始，美丽田园请来了明星刘涛进行代言，致力于将自己打造成“明星贵妇级”的存在。如今，在小红书的“种草文”中，美丽田园频繁被提及为“美容界的爱马仕”、“贵妇级美容院”。

单从业绩数据上看，美丽田园期内实现了新冠疫情期间的营收与净利的逆势双增长。招股书显示，2019年至2021年，美丽田园营收分别为14.05亿、15.03亿和17.8亿。2019年至2021年的年复合增长率为18.9%；同期净利润分别为1.47亿、1.52亿和2.08亿。

事实上，美丽田园远没有业绩面上那般美丽，其不仅曾多次被投诉，且当前面临不小的负债压力。

自称行业第二，但市场份额只有0.3%

美丽田园主要有主品牌与三大子品牌管理不同业务线，主品牌为美丽田园，三大子品牌分别为贝黎诗、秀可儿医美与研源医疗，旗下合计有177家直营店和160家加盟店。

美丽田园的营收主要来自日常面部及身体护理，由主品牌美丽田园与子品牌贝黎诗提供服务。招股书显示，日常面部及身体护理服务2021年营收10.42亿元，占公司总营收的58.8%。

日常面部及身体护理即，清洁保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。需要注意的是，日常面部及身体护理为美容院的基础护肤业务，该领域行业门槛低，且国内市场高度分散。据招股书，美丽田园自称为日常面部及身体护理市场的第二大参与者，但其占总市场份额只有0.3%，而前五大参与者全部加起来也仅占总市场份额的1.5%。

由此可见，目前行业仍处于技术门槛低、竞争者多、行业鱼龙混杂的状态，全国范围内的行业龙头尚未出现。因此美丽田园和贝黎诗均采用直营店与加盟店的混合模式来进行区域渗透，提高市场占有率。

招股书披露，美丽田园直营店2021年营收9.41亿元，占总营收的52.9%。不过，与直营店数量相当的加盟店，在2021年仅为美丽田园贡献了营收1.01亿元，占总营收5.9%。

此外，美丽田园的加盟店扩张速度放缓，但新关门店却数量却在增加。据招股书，从2019年至2022年，美丽田园净增加盟门店从25家下降至8家，新开加盟店分别为37、33、23家；新关闭门店数量则为12、7、15家。

美丽田园表示，关店主要由于门店地址不方便顾客前往，为更好分配资源而合并现有门店。加盟店增减数量由业务战略决定，故关闭不符合长期战略标准的门店。

此外，其日常面部及身体护理服务的毛利率呈下降趋势。招股书显示，直营店的日常面部及身体护理服务毛利率从2019年的43.1%下降至2021年的38.3%；加盟店的日常面部及身体护理服务毛利率从2019年的59.3%下降至2021年的57.5%。

而美丽田园的另外两个子品牌秀可儿医美和研源医疗则是为开辟医美市场新孵化的，主要涉及能量仪器与注射服务、抗衰老医学服务非手术类医美，均才用直营店模式。能量仪器即，借助激光等能量仪器进行皮肤和身体等塑身，如热玛吉等。注射服务即对身体组织进行极低侵入度的美容方式，如打瘦脸针。

招股书显示，丽田园能量仪器与注射服务2021年贡献营收6.73亿元，占总营收的37.8%。而抗衰老医学服务，仅贡献营收6093万元，占总营收的3.4%，且截至目前全国仅有5家门店。

事实上，美丽田园的医美道路走的并不顺。其医美类产品毛利率也呈下降趋势。招股书显示，能量仪器与注射服务的毛利率连续3年下降，从2019年的61.2%下降至2021年的57.4%；抗衰老医学服务的毛利率从2019年的 43.3%骤降至2020年的37.8%，到了2021年再回升至43.0%。

招股书披露，美丽田园的综合毛利率从2019年的50.4%，下降至2021年的46.8%。可见，美丽田园仍在这激烈且混乱的红海市场中挣扎。

合约负债高企却又大额分红

在美丽田园的体系中，日常护理业务可为医美业务、抗衰医疗业务导流，输送大量客户。而做过医美的客户还会继续去做日常护理。由此美丽田园就可形成一个业务闭环，构建相对稳定的顾客粘性及复购率。

这看似完美无暇，但实际上，对于医美行业来说，投诉永远是与经营高度绑定。

2020年11月30日，美丽田园子公司上海秀可儿门诊部有限公司因“经营、使用未依法注册、无合格证明文件以及过期、失效、淘汰的医疗器械”，被没收物品，罚款15.4万元，责令改正，警告。

此外，美丽田园还曾因“手术前未告知客户有特定风险”，而被判赔偿10万人民币。招股书显示，一客户在美丽田园直营店接受眼部整形手术两个月后因视网膜中央动脉阻塞损害视力。

招股书披露，2019年、2020年、2021年，美丽田园分别向客户作出退款及赔偿总额分别为1010万、1930万与2190万，占同期总收益的0.7%、1.3%及1.2%。3年合计5130万元。美丽田园表示，其偶尔提供免费服务及部分或全部退款以解决投诉。

稳定的服务资质是控制风险的最好手段，但美丽田园的大部分美疗师却都是自己培训的，资质水平有待查证。在美丽田园员工中，注册医护的人数只占5.9%。招股书显示，截至2021年12月31日，在3690位员工中，注册医生只有97名，注册护士只有118名，最多的是经培训的美疗师，高达1560名。

美丽田园还有高额的合约负债。招股书显示，截至2021年底，美丽田园合约负债分别为9.15亿、11.55亿、13.48亿，分别占同期总资产的50.30%、54.92%、54.4%；占同期总收入的65.11%、76.84%、75.68%。

合约负债意味着会员提前充值透支，但美丽田园的稳定的服务资质隐患，可能导致退款风险进一步增加。如果再出现上述的类似风险，一段时间内美丽田园的会员退款也可能会加剧，面对屡创新高的合约负债，美丽田园存在的兑付风险已值得被注意。

美容院是重资产行业，企业前期投入成本普遍较高，为树立高端品牌形象，在布局全国性门店网络时，从门店选址到店内环境都极为考究。同时，身处强服务属性行业，无论是先进设备器械还是专业人员配置都需大量资金的支撑，这或许也是美丽田园急需上市融资的原因之一。

但是在资金压力之下，美丽田园近三年却进行了巨额分红。招股书显示，美丽田园于2019年、2020年及2021年，分别宣派股息7710万元、7280万元、8670万元。今年2月，美丽田园再度向股东派息1.2亿元，有关款项已于2月底以现金结清。以此计算，2019年至今，美丽田园已经向股东分红3.57亿元。