记者 | 李彪

9月16日，新恒汇电子股份有限公司（以下简称“新恒汇”）递交了创业板上市申请书，拟募资5.2亿元，其中4.5亿元用于高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，属于公司蚀刻引线框架新业务，保荐人为方正证券。

新恒汇是一家智能卡模组封装公司，覆盖封装材料生产与封装测试服务，包含智能卡业务、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片测试三大业务线，主要产品用于手机SIM卡、金融IC卡、ETC及其他智能卡。 其中，智能卡为公司核心业务，2019年、2020年几乎贡献全部的收入与利润。

芯片只有经过封装后，才可以焊接到电路板上。保护裸芯片、保障芯片与外部电路板之间的电信号传导及散热，都需要靠引线框架来实现。按照适用范围划分，柔性引线框架属于专用型，只用在智能卡芯片封装。蚀刻引线框架属于通用型，是集成电路主流封装模式（QFN/DFN）的必需材料。

新恒汇背后有两位联合实控人，一为千亿半导体设计龙头公司韦尔股份（603501.SH ）董事长、有“中国芯片首富”之称的虞仁荣；另一为紫光国微（002049）前总裁任志军。二人签有一致性行动协议，分别持股31.4%、16.2%，加上间接机构持股总份额超过50%。虞仁荣主要投入资金，任志军则担任公司董事长，负责日常经营。

智能卡芯片为集成电路的细分领域，主做模组位的新恒汇又位于产业链的中下游，自研生产的柔性引线框架是其核心竞争力。新恒汇前身由恒汇电子、凯胜电子两家合并而来，公司崛起也始自两位实控人主导的债务重组并购。

2017年，受山东淄博当地“担保圈”问题的影响，恒汇电子和凯胜电子（均为同一实控人）陷入债务破产危机。彼时，紫光集团旗下、紫光国微全资子公司紫光同芯为其大客户，看重了其在国内少有的柔性引线框架量产能力，计划并购恒汇电子。当年牵头负责收购的正是任志军，但因标的资不抵债在集团内部未获批准。

紫光并购失败后，任志军并未放弃，开始动用个人关系找到清华校友虞仁荣、 投资机构上海矽澎加入，计划以投资人名义完成并购。按照协议规定，恒汇电子与凯胜电子合并成新恒汇，投资人以4.65亿元买下90.29%的新公司股权。促成投资的必要前提条件是任志军加入新恒汇。

并购完成后，新恒汇驶入规模扩张的快车道。2020年，公司又以3131万元收购了主做智能卡封测服务的山铝电子75%的股权，完成了从封装材料到封测服务的业务贯通。2019-2021年，新恒汇年收入分别为4.1亿元、3.9亿元、5.5亿元，净利润分别为8000万元、4000万元、1亿元。按照2020年的41倍市盈率计算，新恒汇估值约为16亿元。

招股书披露，全球目前具备大批量稳定供货的柔性引线框架生产厂商主要有三家，分别是法国Linxens、新恒汇、韩国LG  Innotek。在国内市场，LG Innotek已经退出，新恒汇与Linxens各占50%的份额。国际市场，前者则远远低于后者，2021年以20亿颗总销量排名第二。以2019年的全球出货量比较，两家公司分别为15亿颗、60亿颗，分别占全球市场份额的15%、63%。

然而，因并购崛起的新恒汇，近年来却遭受了另一起并购案的冲击。2019年，紫光集团通过间接控股子公司紫光联盛全资收购了法国Linxens，收购价格为22亿欧元。紫光国微其后欲进一步收购紫光联盛，将Linxens完全纳入自身的上市业务，遭到证监会否决后放弃。

这次的“并购倒戈”带来了双重影响。一方面，除Linxens为最大的竞争对手外，紫光同芯（紫光同芯为紫光国微控股子公司，同属紫光集团）自新恒汇合并成立起就为其第一大客户。二者结盟、大幅订单转移使得新恒汇当年出现显著的业绩滑坡。

招股书披露，2020年，公司向紫光同芯销售柔性引线框架数量同比下降29%，销售收入同比减少6807万元，缩水将近一半，总收入与利润双双受挫。新恒汇柔性引线框架全年产能增加2.34亿颗，产量反而下降1.24亿颗，产能利用率下降近13个百分点，仅有66%。

另一方面，为抵御最大竞争对手进攻腹地，新恒汇去年也在致力于开拓海外市场，份额有所增长。目前仅从全球出货来看，两家公司在海外市场差距明显。根据欧洲智能卡行业协会Eurosmart统计，最近几年全球智能卡市场趋近饱和，稳定在100亿张左右且出现小幅下滑，增长已然见顶，正面竞争或将愈演愈烈。

国内智能卡市场此前就因市场竞争深陷价格战。2019年至2021年，新恒汇主要产品柔性引线框架的平均销售单价为0.17元/颗、0.12元/颗和0.16 元/颗，2020年该产品平均销售单价同比下滑29%，带动新恒汇的柔性引线框架以及智能卡模块的销售价格明显下降，智能卡业务收入规模下滑，智能卡毛利率也首次降至30%以下。考虑到智能卡行业毛利水平整体偏低（平均毛利水平在20%-30%，或者更低），价格的波动将进一步压缩公司利润空间。

当下，新恒汇因技术迭代正处于转型投入期。公司计划从专用型向通用型拓展，大力投入研发蚀刻引线框架。但随着新的嵌入式SIM卡（eSIM）近年来开始普及，柔性框架或将面临淘汰风险。从技术路线角度分析，嵌入式方案直接将卡焊接在手机主板上，柔性引线框架封装的插拔式方案将被其取代。

公司将蚀刻线引线框架与物联网eSIM封测视为第二、三增长曲线，在建工程、设备与原材料投入、募资方向也向两大新业务集中倾斜。但新业务目前的产能与良品率尚处在爬坡的初级阶段，相关产出无法覆盖投入。

智能卡传统业务战场增长受阻，新业务在规模与技术上又不成熟。伴随Linxens与紫光进一步业务整合，发力国内市场，触发新一轮的市场份额争夺与竞争升级，新旧交替中的新恒汇或将前后承压。