记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

食品饮料板块中，最“刚需”的乳制品今年三季报不甚理想。

在全部19家A股乳制品公司中，今年前三季度营业收入实现增长的有14家，光明乳业（600597.SH）、燕塘乳业（002732.SZ）、三元股份（600429.SH）、佳禾食品（605300.SH）和阳光乳业（001318.SZ）的营业收入一改去年增长趋势，出现下滑。前三季度，全部19家乳制品公司营业收入增长中位数仅为6.35%。

乳制品公司业绩不佳还体现在利润端。19家公司中，前三季度净利润出现下滑的达到12家，净利润增速中位数为-16.08%。

事实上，乳制品行业净利承压在二季度时就有所表现，但三季度加速下滑的趋势仍有些令人意外。

由于乳制品上下游市场较为成熟，上市企业众多，因此可以从上下游的毛利率变动来讨论乳制品行业毛利下滑的真正原因。

先来看终端销售企业。从第三季度和第二季度业绩对比来看，19家乳制品公司中营业收入加速下滑的有5家，伊利股份（600887.SH）和妙可蓝多（600882.SH）营业收入增长也有所放缓。收入端来看，乳制品企业表现出较强的“刚性”需求属性，收入在二季度触底之后一如预期有复苏迹象。

但相比第二季度，乳制品企业第三季度净利润呈加速下滑的有10家，此外还有海容科技（300915.SZ）、熊猫乳品（300898.SZ）、燕塘乳业（002732.SZ）和麦趣尔（002719.SZ）第三季度净利润也都有大幅下滑。

造成乳制品行业增收不增利最直接的原因是毛利率水平骤降。在19家公司中，只有均瑶健康（605388.SH）和一鸣食品（605179.SH）三季度毛利率有所上升，其余公司均出现不同程度下滑。其中，贝因美（002570.SZ）、妙可蓝多和品渥食品（300892.SZ）的毛利率降幅超过2个百分点。

毛利率下降无非是两部分原因，收入端下滑以及成本端的上升。对于乳制品企业而言，最主要的成本即生鲜乳。自2020年起，生鲜乳就迎来了一波涨价潮，目前生鲜乳价格虽较最高点有所回落，但依然处于历史高位。那么，是否因为生鲜乳企抬高了售价导致成本上升，进而影响毛利率？

上游牧场的毛利率数据似乎并不能论证这个结果。以大型牧场优然牧业和澳亚集团的数据来看，优然牧业作为伊利供应商，在原料乳价格走高之后的2020年，毛利率并没有明显提升，一直稳定在6.5%左右，反而不及2019年以前8.5%左右的毛利率；澳亚集团作为光明、新乳业、蒙牛等的供应商，毛利率在2020年上升2个百分点，随后又回落至平时水平。可以发现，优然牧业和澳亚集团作为牧场龙头，毛利率并未如原料乳价格一般“跳涨”。也就是说，上游牧场企业并未涨价。

值得注意的是，乳制品企业近两个季度表现出的毛利率承压与原料乳价格上涨的时间点并不完全匹配。例如，乳制品企业是最近两个季度的毛利率下滑，尤其是三季度开始加速下滑。但生鲜乳价格猛涨是在2020年初到2021年三季度这一期间，之后生鲜乳的价格反而有所回落。而生鲜乳几乎没有库存期。

造成上述不匹配的原因，可能是乳制品企业与上游原料乳企业签订的协议价格有所滞后。也有可能是终端动销放缓，导致企业不得不降价去库存，进而影响了毛利率。

只能说，乳制品行业毛利承压并非是由于原材料成本上涨导致。

近一周，A股大消费板块迎来了久违的反弹。在众多细分消费品中，乳制品的表现相对弱势。从10月31日开始的这一波反弹，伊利股份股价涨幅为5.72%；妙可蓝多股价涨幅为7.08%；光明乳业股价涨幅仅为1.03%，与之对比的是多数调味品个股同期涨幅达到10%以上。乳制品三季报的表现影响了投资者对其未来一段时间的成长预期。

目前，多数乳制品个股的估值在25倍市盈率左右，处于历史估值中枢。在一众乳制品公司中，天润乳业和新乳业三季报仍保持增长趋势，估值也处于合理范围。本轮反弹天润乳业和新乳业股价分别上涨14.09%和9.02%，优于同行。