作者：沿笑炜 彭放

随着金风科技总裁王海波与中国农业银行总行公司与投行业务部总经理张军洲一起敲响的锣声，金风科技发行的上交所首单绿色资产支持证券（简称：ABS）于8月26日挂牌上市。其发行规模为12.75亿元，优先级分为5档，期限分别为1-5年，对应发行利率区间3.4%-4.5%。

在这之前，金风科技已在境内外资本市场开展了多次绿色债券融资业务。将风电资产进行证券化安排的举措是金风科技过去几年里的重点工作。

2015年，金风科技全年营业收入突破300亿元，比去年同期增长69.8%，在手订单11.908MW，维持在历史高位。此外，该公司在南非、哈萨克斯坦等地的海外订单频频落地，正在逐步走向将自己打造成国际风电企业的目标。

单从规模来看，金风已成为武钢期待中的风电帝国，但漂亮的成绩单难掩后续增长乏力的隐忧。在风电市场回归理性之际，金风不得不打破常规思维方式，寻找新的增长点。

“金风现在处于喜忧参半的阶段，喜的是它已经成为中国风电领军企业，海外市场占有率也在提升；忧的地方则在于行业变化带来的挑战，逐渐上升的负债率，以及内部分散的股权等，这可能是金风作为资本撬动增长的上市公司转型道路上的最大阻力。”一位不愿具名的行业分析人士对《能源》记者说。

金风科技会如何应对眼下的一系列挑战？《能源》记者近日联系该公司相关负责人希望做具体的了解，但对方并未给予直接回复。

「 风电行业转型下的压力 」

始于甘肃酒泉，途经嘉峪关，连接中国风电摇篮——达坂城，这条长度约1100公里的道路被誉为陆上三峡。过去一年间，这条新能源动脉涌现出一阵热闹的景象，行驶在这里红色的卡车载着乳白色的装机不断行驶向嘉峪关、酒泉等风电场。

随着去年发改委释放出年中下调电价的消息，不少企业在大限到的到来前尽可能的跑马圈地，抢装装机。这为制造商们带去了真金白银。在过去的2015年，各大装机制造商业绩均取得不同程度的增长，其中，金风科技2015年实现风机对外销售容量超过7.8GW，同比增长69.8%。

但对于严重过剩的国内市场来说，这样的增长以后可能很难出现了。从2016年中旬起，随着发改委将陆上风电一、二、三类风资源去电价下调2分、3分钱，并于2016年6月30日生效，风电产业由爆发增长逐渐回归理性，进入“新常态”的增长模式。

在这之前，装机制造一直以来是金风业绩增长的重要来源。

“在达坂城刚刚开始建设时，武钢创立的新风科工贸（金风科技前身）以电站运营为主，那时国内的主要装机还依赖丹麦维斯塔斯的技术，也有一些荷兰的技术。后来，经过对海外技术的消化，吸收，武钢开始慢慢尝试自己研发装机。”一位达坂城业主告诉《能源》记者。

由于武钢早期风电业主的经历，使金风不仅从事装机制造，也从事风电场运营，但与五大电力不同，金风是唯一一个从事风电场交易的企业。

虽然这项收入一直以来占比不足15%，但运营状况良好的电站能够提供稳定的现金流，产生溢价，再将其销售。这是一笔挣钱的买卖，也带动了装机市场成为金风的重要收入来源。

一些有上市计划的新能源公司——譬如三峡新能源成为了重要买家。对于水电经验丰富，风电经验不足的三峡来说，直接收购电场无疑能够最高效的创造亮眼的IPO数据。

譬如，2010年11月，金风全资子公司天润新能将持有的北京兴启源节能科技有限公司100%的股权转让给三峡新能源公司。在交易中，北京天润获得溢价3514.35万元。2011年12月16日，金风科技又将天润新能持有的青岛润莱风力发电有限公司50%股权转予三峡新能源。北京天润与三峡新能源分别持有润莱风电50%的股权。

根据华寅会计师事务所出具的审计报告显示，截至2011年10月31日，润莱风电总资产为人民币2276.2万元，总负债为人民币2076.2万元，所有者权益为人民币200万元，金风科技做了一笔赚钱买卖。

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从以上交易来看，溢价是金风电场资产买卖重要的收入来源，但在2010年左右，风电场年度运营小时数普遍在1400以上，弃风率不足10%，由之产生的溢价最高甚至在20%左右。业主要的是能盈利的电站，因此，这种合作模式不再一如既往的稳定。

对于上市公司来说，资本市场是企业飞速发展的助力，产业变化引发的资本市场变革，也是金风未来需要考虑的问题。

「 资本市场双刃剑 」

相比激进的华锐风电，金风科技发展的步伐稳健、产业链完善，容易获得资本市场的青睐。在资本市场的助力下，2012年开始，金风走上了“向上曲线”。

一般来说，企业融资主要通过出售股权与发行债券等两种形式，而金风无疑更青睐后者。一位不愿具名的业内人士认为：“发行债有三个好处，债券利息低、有财务杠杆效应、但更重要的是，债券持有人无权参与公司管理决策。因此债券发行可能出于对董事会管理的一些考量。”

早在2011年，由于风电市场变化，金风科技的经营性现金流为负41.33亿元，同比下降2317.38%。当时金风的第二大股东——三峡集团提出要和金风科技进行“财务并表”，三峡方面主动提出，可以低于市场水平2%的利率向金风科技提供内部拆借，但要求几位持股高管质押股权。不过，这遭到了金风管理层的拒绝。随后几年，发行债券成为金风科技融资形式。

一位前天润新能高管告诉《能源》记者：“银行对每个企业都有一些信用评级，金风的销售数据还是不错的，因此在银行每年会有授信额度，额度用不完的话，它就会拿来发行一些债券，特别是长期债券。”

2011年起，金风科技首期发行10年期40亿元债券，发行债券集资所得用作偿还银行借款及补充流动资金，其中偿还该公司及子公司的借款为8亿元。2012年则是30亿元。2015年7月，金风科技在香港完成3亿美元的债务发行，到了2016年，金风再度密集发布筹资计划，这种囤积大量的现金行为，似乎验证了金风科技的转型方向——随着特高压电网的加速建设，一旦三北地区的电力消纳问题得到初步缓解，在现在的上网电价基础上，弃风率每提高1%，整体回报率提高0.3%左右。而另一方面，宽松的货币政策对于货币资金成本的预期是逐步下降的，而资金成本每下降1%，次级收入则会上升21%左右，所以借助资金杠杆弹性相对于风机制造商24%左右的制造收益。

“废弃的电量相对于风电企业，就犹如不良资产对于金融公司如果把弃风资源比作不良资产市场的话，这个市场规模保守估计将有千亿之大。”一位不愿具名的行业分析师表示。一旦智能微电网落地，风电企业可以将无法上网消纳的的电力资源通过微电网技术连通需求端和供给端，这样从理论上就存在盘活弃风资源的可能。

当然，这也是把双刃剑。上述业内人士表示：“资产证券化一方面说明公司确实面临难得的发展机遇，另一方面也说明公司自身资金不足已经影响到公司发展，这样做的结果可能导致负债率升高。”

西南财经大学一位证券行业研究人士为记者做了一笔测算，按照“总资产减去净资产的差额除以总资产得出的负债率”公式，2011年度负债率为57.1%，但此后几年，金风的负债率在不断上升，2014年，负债率跃升到67%，2015年到了68%。

一些行业分析师看来，制造业负债率70%是决定公司是否安全运营的门槛。而风电企业属于资本密集型产业，一些项目上80%都来自于银行贷款。记者类比了上海电气一季度报表也显示，其负债率同为68.12%。

融资环境的变化是金风未来的挑战。“银行发布债券需要两个要素，其一是信用评级，金风的信用评级一般来说都是AA+ ,这个对金风来说影响不大；其二是市场景气度，这是金风未来融资必须考虑的风险。”上述业内人士说，“电价下调，补贴退坡、以及弃风率居高不下，都会降低对装机的需求，所以未来的融资手段面临有不确定性。”

随着特高压建设的逐步推进，弃风资源是否能够成为当年的AMC下的房地产债权还有待时间考证，但是一旦弃风资源盘活，将会引发觊觎这块市场的售电公司，微电网，电网，风电公司对大客户的争夺。

由是，能源互联网、微电网已成为金风在资本市场上新的突破口。对于投资者而言，巨大的风电场市场和微电网所带来的盘活弃电的想象力有足够的理由让所有的投资人为之疯狂；但是从另一方面来讲，风电业主领域长期被国有发电公司占据，金风由服务商向竞争对手的转变，会对上游市场带来怎样的变化，昨日的合作伙伴变成今日竞争对手的，这种风险对于金风既有业务的冲击，这种上下游身份与风险关系的处理是金风转型的关键。

「 分散的股权结构 」

去年年末，宝能系举牌万科引发了持续半年多的宝万之争，资本市场狼烟滚滚。

而就在宝万之争不断发酵之时，同样在深圳，和谐健康保险、安邦养老、安邦人寿已经通过两次举牌，合计持有金风科技A股3.69亿股。截至去年12月31日，占金风科技A股类别股份的14.99%。

和谐健康前身为瑞福德健康保险股份有限公司（以下简称瑞福德），原注册资本3亿元，为国内四家专业健康险公司之一。2009年12月31日，安邦财险（即安邦保险集团前身）收购瑞福德获保监会正式批准，瑞福德成安邦保险集团控股子公司。随后，安邦保险集团改“瑞福德”之名为和谐健康，工商资料显示，和谐健康注册资本31亿元，由安邦保险集团控股99.8%，是名副其实的安邦系资产。

至少在数据上，安邦举牌已经有了足够的遐想空间。金风科技大多数股东持有比例都在20%以下。这种股权结构和万科比较类似。安邦的举牌引发了投资者的猜测，根据相关媒体报道——安邦董事长吴晓辉投资金风科技是为了“让世界更美好”，但在商言商，能够让“希望长期持有、享受稳定收益”的险资选中，这家风电企业绝非只懂得“卖风机”和“建风场”。而抛出微电网和智能制造概念的金风科技，无疑成为资本市场的亮点。

有接近安邦保险的相关人士把安邦的投资理念归纳为三：即选择成本和效益、综合成本和效益、财务成本和效益。在此基础上，安邦对不同的项目进行比较选择，对不同地区行业进行资产配置，筛选回报率高的项目进行投资。

截至本刊发稿前，安邦尚未就举牌金风的目的作出进一步说明。但就在安邦举牌两个月前，沪指暴跌25.05%，直接从4000点一线掉落至最低的2850.71点，资本市场上掀起一股“抄底潮”，并且以举牌方式抄底。安邦为主的险资则开始了关于蓝筹股的“举牌潮”，金风科技亦属于被举牌的蓝筹股之一，这并不令人意外。

“金风的风险不在外部，还是来自于他本身，股权结构分散，无实际控制人，没有一个大股东承担风险，这些会成为企业融资的壁垒。”西安交大EMBA学院一位研究者告诉《能源》记者。

历史上，金风曾遭遇过股权变更。2008年，国资委为了缩减央企的数量，进行战略重组，中国水利投资集团公司(下称国水投)并入三峡集团。三峡集团因此获得国水投持有的金风科技前身——新疆风能公司33.89%的股权，同时向新疆瑞达房地产公司购买了新疆风能公司9.44%的股权，共计持有新疆风能公司43.33%的股权。

但是，最终按照《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》——凡是发行股票含国有股的公司，必须将10%国有股划入社保基金，于是，三峡新能源的话语权被弱化。

如今，金风科技的管理权仍然基本由早期的新疆创业元老，以及部分职业经理人所掌控。但安邦系入股金风显然有着商业诉求，且选择在宝万之争发酵时期频繁举牌，这引发投资者关注也不足为奇。

「 未来猜想 」

1999年年5月4日，金风科技的前身——新风科工贸第三次股东会决定，将公司最初300万元的注册资金增至1563万元，同年底，新风科工贸变更为新疆金风科技股份有限公司，也就是现在的金风科技。这也被认为金风由运营变革为制造业企业的标志，金风完成了史上第一次转型。

金风现在处于第二个转型的阶段。在转型途中，武钢仍然展现着其稳健的一面。

不过，中国的风电产业在2016年迎来了最困难的时期，这给风电制造商造成了经营压力。金风方面并未评论当下面临的挑战。在去年《能源》杂志对武钢的专访中，他曾提出，仍然希望金风维持制造业为核心竞争力。“有很多企业做得很大，最后轰然倒下；还有很多企业在拼命地包装自己。风电是制造业，只有这种踏踏实实，你才有可能走得更远。”武钢曾经在接受《能源》专访时说。

但海南蓝域投资分析师宋乐茂认为，金风未来不会仅仅依靠“卖风机”和“建风场”，而是涉足包括光伏、储能等新能源整体解决方案。2～3年后重点布局的业务或将是能源互联、智能微电网。这样风电企业可以将无法上网消纳的的电力资源通过微电网技术连通需求端（局域大客户）和供给端（弃风资源），从理论上就存在盘活弃风资源的可能。

当然，对于体量庞大的金风来说，这并不是什么容易的事情，一位不愿具名的业内人士表示：“随着风电行业国内市场的饱和。金风要想突围必将走向资产端的优势十分明显，对于设备的本身的认知要比五大四小经验丰富的多，特别是在获得资本的支持后，更加如鱼得水。但作为制造商身份转型，在资本市场它并不占优势，分利还是共赢——这些问题都是金风寻求新增长点绕不开的坎。作为金风的创始人之一，武钢不得不在资本市场谨慎前行。”

大多业内人士认为，现在判断安邦是否会入主金风为时尚早。一位证券分析师告诉《能源》记者：“从宏观上看，保险机构投资的逻辑首先是低估值、高股息率的大盘蓝筹股。其次是高增长、盈利能力强的成长型公司。再者是国企改革或战略新兴产业，符合政策导向，未来可能享受政策红利的上市公司。最后是拥有大量隐蔽资产的公司。对于企业内部来说，股权分散的上市公司，容易成为股权争夺战的目标。单从报表来看，金风的确符合上述特征。”

从已披露的公告看，“安邦系”、“生命系”举牌的对象主要在地产、银行、商贸等领域。举牌金风是一次跨领域的投资，安邦目前还处于观望状态。有业内人士认为：“作为风电领域‘外来者’的安邦系，可能还会比较谨慎。”