新三板一直作为中国资本市场改革的“试验田”，随着A股市场的改革实质性放缓，新三板的改革正在不断深入，有望在这一A股改革的“缝隙期”迎来发展的“黄金时间”。

新三板能够承担起这一“试验田”重担的重要原因在于，与A股市场的投资者群体不同，新三板的门槛限制使得这一市场的投资者普遍拥有较为成熟的投资经验，他们对于灵活的制度适应能力更强，同时对于投资标的也具备更强的甄别能力。

新三板市场改革在促进我国多层次资本市场建设，推动企业创新、创业发展过程中发挥着越来越重要的作用。《中国新三板发展报告（2016）》提出，通过在新三板挂牌，大多数企业股权结构得到优化、逐步实现了规范的经营管理，其财务质量也得到提升。在经济发展进入“新常态”的大背景下，新三板市场维持快速、健康发展对经济结构转型有着至关重要的意义。

小知识

近日，海通证券新三板与结构融资部总经理鲁公路在某论坛上预测，新三板可能在5年之内会改成“北京证券交易所”。

鲁公路认为，新三板是多层资本市场建设中很重要的一部分，国务院给它的定位是，除了沪深两市之外第三家全国性的一个证券交易场所，多一个“场”字，实际上就是一个交易所。他认为新三板改名字只是一个时间问题，预测可能在5年之内会改成“北京证券交易所”。所以说市场奠定了新三板的一个定位，它是和沪深两市并列的另外一家交易所。

一、新三板的重要局限在于交易不够活跃

目前新三板市场整体呈现出六方面特征，包括：挂牌企业具有高成长性，业务体系便捷高效，市场包容性强，市场化程度高，企业挂牌的综合成本较低，在市场、技术、财务、公司治理结构等方面存在偏高风险等。

新三板市场已经发展多年，但仍然并不完善。新三板的全名是全国中小企业股份转让系统，2006年中关村科技园区建立了代办股份转让试点，其后试点范围扩大到四大特区，进一步扩大到全国。相比A股市场，特别是和A股中的中小板和创业板相对比，新三板的挂牌上市条件更低，参与交易的门槛更高。新三板市场经过数年的发展，截至2016年5月底，挂牌公司达到7436家，挂牌公司的总市值超过3万亿元，但新三板目前存在的一个重要局限在于交易不够活跃，换手率平均徘徊在1%上下，即使在2015年4月大牛市的催化作用下，顶峰也仅仅到达3.3%。

二、新三板的顶层设计改革有三招

1.明确创新层的准入标准

对新三板的改革首先从创新层开始，明确了创新层的准入标准。一共包含三种并行的标准，分别侧重考察挂牌企业的盈利性要求、成长性要求和流动性要求，挂牌企业只要满足其中之一，即可进入创新层。这一标准比创业板更松。

创新层也设置了维持标准，同时明确了挂牌公司的层级划分和调整机制。维持标准相比进入标准要稍低，对于挂牌企业盈利能力和成长性的下滑具有一定程度的容忍性，全国股转系统会于每年5月份根据维持标准调整挂牌公司所处的评级，不满足维持标准的挂牌企业则会被“降级”。这一调整机制在创立之初就解决了A股一直悬而未决的退市机制问题，使得新三板能够实现健康的新陈代谢。

一方面，进入创新层能够扭转目前新三板流动性枯竭的局面。如前所述，新三板发展至今一直为投资人所诟病的就是交投疏落，自开设以来，新三板的日成交金额平均徘徊在20-30亿元，在2014年牛市之前甚至低至每天几亿元，也因此导致新三板上市公司的价格形成机制非常扭曲。

流动性欠缺的主要原因在于新三板要求其投资者为以下三种其中之一：

一是，注册资本500万以上的法人机构；

二是，实缴出资额500万以上的合伙企业；

三是，500万以上证券资产的自然人。

抛开机构投资者不言，A股市场上绝大多数的个人投资者是难以满足500万的投资门槛限制的。除此之外，流动性欠佳的深层次原因还在于投资者对于新三板挂牌企业的良莠不齐，投资者信心欠缺。

但随着“创新层”的设立，未来监管将逐步放开现存的诸多投资者资格限制，同时由于“创新层”公司的资质普遍较好，投资者的信心问题也能够得到解决，交投自然会开始活跃。

另一方面，进入“创新层”的挂牌企业将享受到更加多样化的资本市场服务。此前证监会在2015年底发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中就指出，未来会增强新三板市场的融资功能，探索挂牌同时定增时对新增股东人数35人的限制，同时优先股、资产支持计划和未来的股票质押式回购业务等，都会大大提高创新层挂牌企业融资的便利程度。

流动性和资本市场服务的问题得到解决之后，在新三板挂牌和A股上市对于一家未上市企业而言，差异将越来越小，因此也将提高这些企业登陆新三板的动力。

2.限制金融类企业挂牌，监管思路防止“脱实向虚”。

其次，限制金融类企业挂牌，监管思路防止“脱实向虚”。证监会对对金融类机构在新三板挂牌融资做出了原则性安排。尽管这一要求对于传统金融企业，例如银行、保险、证券公司、信托、租赁等挂牌影响不大，但对于一些新型金融业态例如担保、小贷、保理、典当等，则目前无法挂牌交易。

这一要求主要目的旨在对新三板的挂牌标的进行清理。在整体宏观经济增长换挡的大环境下，全社会整体的信用成本不断提高，金融行业作为这一信用成本的最重要承担者，不良资产风险不断增加，关于P2P、小贷、担保公司跑路的新闻层出不穷。而对于普通投资人而言，金融企业的业务属性天然具有复杂性，也因此需要更强的监管和信息披露，监管部门此举意在保护投资人。

更进一步地需要注意到，投资于二级市场的私募机构并不能够挂牌，对于其他PE机构挂牌资质的要求也有所提高，这一要求将有效防止私募基金机构通过从资本市场定增圈钱，再将这些资金投入到资本市场，从而资金脱实向虚，在资本市场空转。

3.推进私募机构做市

最后证监会推进私募机构做市。所谓做市机制是一种新三板的交易机制，做市商作为中介机构对股票估值提出双向报价，收取佣金收入，同时赚取买卖价差，目前新三板挂牌企业参与做市交易必须保证拥有两家及以上的做市商，在很长一段时间内，新三板挂牌的企业数不断增长，但做市商的家数却一直止步不前，做市交易市场的竞争不足。但可以预见的是，随着未来更多类型的机构参与到新三板市场的做市中来，这一市场的竞争将更加激烈，这将直接让利于挂牌企业和投资者。

三、完善优胜劣汰机制，新三板上市企业将更具成长性

新三板已经开始逐渐具备制度优势。随着创新层的设立，只要监管部门后期放低投资者准入门槛，例如，未来可能允许公募基金进入新三板，这将大大增加新三板市场的流动性。同时，通过在创新层提供更好的资本市场服务，未上市企业也将会更有动力去新三板挂牌。而新三板原本的挂牌要求相比创业板还是要简单，采用的发行批准方式也是备案制，等同于事实上的发行注册制已经推行。同时，由于“创新层”被区分之后，“基础层”企业的流动性将进一步枯竭，多数企业与退市无异，由于创新层已经给出了明确的维持条件，不满足这一条件的挂牌企业将退出创新层，事实上的“退市”制度也得到完善，优胜劣汰的机制已经完善。

对于全国中小企业股份转让系统而言，其有望通过制度性优势吸引越来越多中小企业来到新三板挂牌，从而快速做大做强，未来甚至有望成为和上交所、深交所比肩的大型交易所。对于挂牌企业而言，随着新三板现存的一些劣势逐步改善，它们在新三板挂牌已经能够享受到和A股上市一样便利的资本市场服务，但目前在A股上市的难易程度和在新三板挂牌不可同日而语，如果抓住这一时机在新三板挂牌，则有望和这一市场一起成长。对于投资人而言，由于新三板上市企业的成长性更好，他们未来投资这些企业也能够更好地分享到其成长带来的红利。

四、新三板的发展同样需要强有力的制度配合

但同时也需要注意，新三板能够走得更远同样需要强有力的制度配合，以免这些改革流于形式。其中信息披露制度是重要一环，例如“创新层”的进入和维持标准，主要是对于财务指标的相关要求，挂牌企业有动力通过粉饰报表来迎合这一要求，这就需要对信息披露等相关事项作出更为严格的规定。注册制之后，监管部门更加重要的职责是充当“守夜人”的角色，做好这些制度性安排。