文|港股解码 慧泽李

横跨“A+H”的风电股并不多见，龙源电力（港股：00916.HK； A股：001289.SZ）则是比较典型的代表企业。

2022年前三季度公司发电量为514.53亿千瓦时，细分来看，风电、火电、其他可再生能源（光伏为主）的发电量分别为420.78亿千瓦时、80.28亿千瓦时、13.47亿千瓦时。

近日，公司旗下的贵州100兆瓦风电项目顺利获得贵州省能源局核准批复，为公司的风电项目再添砖加瓦。

另外，公司前三季度火电发电量同比下降2.8%。

可以看出，公司在大力发展“风”与“光”两大新能源的同时，在有意减缩对传统能源——火电的依赖。

那么，龙源电力的估值逻辑怎么看，又有哪些瑕疵点，本文将揭秘。

01转型的幸运儿

跟大部分资源股一样，龙源电力也是属于国家队，最早属于国家能源部，后经过多次改组，背靠国家能源集团（全称：国家能源投资集团有限责任公司）。集团直接持有公司54.91%股权，并间接持股3.65%。

除了龙源电力，国家能源集团旗下的上市公司众多，比如国电电力（600795.SH）、长源电力（000966.SZ）、中国神华（601088.SH）等。

但是，龙源电力却成了集团转型新能源方面的独宠。国家能源集团有意让龙源电力担任风电业务的主力军。

今年年初，龙源电力通过向平庄能源全体股东以发行 A股股票换股吸收合并平庄能源（证券名称：ST平能），同时以现金57.74亿元收购国家能源集团旗下的8家新能源子公司的100%股权。

以上8家公司在2022上半年创造的净利润基本上都超越了年度承诺利润的一半，只有山西节能、天津节能、内蒙古新能源这三家公司完成率稍微低于一半。

另外，集团方面还承诺在换股和资产收购交易完成后3年内将其他存续风力发电业务陆续注入龙源电力。

可以看出，龙源电力的估值主要还是在于公司在集团公司的地位，集团公司对龙源电力的支持力度是其在资本市场受青睐的动力。

在国企资产置换大背景之下，龙源电力成为了幸运儿，捡到了“风电”这块宝。

短期来看，龙源电力的新能源方面的资产价值获取方式依然是并购重组，其次才是自建。

比如在2022上半年，龙源电力通过资产重组并购新增的风电1989.6兆瓦，远远大于通过自建的方式取得的54兆瓦风电项目。

02估值瑕疵点

龙源电力的估值短板主要体现在以下几个方面：

首先是，没有彻底摆脱对传统能源的依赖，尤其是煤炭产品的依赖尚在。2022上半年，作为公司的第二大收入来源，煤炭贡献的收入占总营收的比重为19.55%，而该板块的毛利才为2.68%，成为拉低公司整体毛利率的罪魁祸首。

其次，公司拥有两家火电厂——江阴苏龙热电有限公司与南通天生港发电有限公司，控股装机容量合计为 1875 兆瓦，2022上半年火电发电量为52.71亿千瓦时。由于电煤价格仍在高位波动，这对公司的利润空间构成威胁。

好在龙源电力对这两家火电厂的持股比例不算太高，如果能够及时脱手，更能体现出公司大力发展风电与光伏的决心。

另外，公司的风电价格依然较火电较贵，公司的风电平均上网电价2022上半年为 486 元/兆瓦时，而火电则为423 元/兆瓦时。这说明新能源发电在价格方面的优势还没发挥出来，对电力消费者来说“并不友好”。

最后一点就是存在依赖补贴过日子的嫌疑，至2021年底，公司账面可再生能源电价补贴应收余额为250.82亿元，到了2022年1-9月，公司收回电价补贴款130.19亿元，仍有部分资金在途。不过这个问题属于阶段性的，可以类比一下新能源汽车的补贴政策，目前已经由“政策引导”转向“市场驱动”。

尽管有以上瑕疵，但龙源电力曾凭借风电领域的大佬地位入选港股100强。