如果你知道“三元悖论”，那么你可能会发现当前的高房价、稳定的人民币和资本账户开放亦是不可兼得的，其中至少有一个是坑。

所谓“三元悖论”（又名“不可能三角”），即开放的资本账户、稳定的汇率和独立的货币政策最多只能同时得其二。这一开放宏观经济学中经典的分析框架由经济学诺奖得主克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上发展而来，长期以来深刻地影响着宏观决策者的政策思路。除中国外，当代国家的选择通常是资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立的货币政策（尤其是大国），允许汇率自由浮动。

中国是如何选择的呢？恰如上图所示。既然三者无法兼得，那我就各得一半：有管理地浮动的汇率（人民币围绕中间价最多上下浮动2%），半独立的货币政策（所以货币政策时常为美联储是否加息掣肘），以及半自由流动的资本（例如5万美元的换汇额度）。很显然，这是一种过渡和临时的选择。从更长的期限看，中国的方向是汇率从过去的完全固定走向完全浮动，资本账户从封闭到可自由流动，以换取完全独立的货币政策（大国追求，不受他人掣肘）。

这也正是从习近平主席到李克强总理，再到周小川行长等中国决策者不断表达的意愿和决心。与此同时，他们又都安抚老百姓和他国政要，“人民币没有贬值基础”。既要自由浮动、资本账户开放，又不希望人民币贬值，理想状态下的选择是在人民币接近市场均衡水平的情况下，实施自由浮动和开放资本账户。

自由浮动本身并不意味着货币的贬值，例如今年以来自由浮动的日元就是大幅升值的。除非市场认为你国的货币是被高估的，那么在自由浮动的情况下，投资者将帮助你迅速将估值打至他们认可的水平，甚至短期内还会超调（低于均衡水平）。

读者们请放心，本文不讨论人民币的均衡汇率到底是多少这样复杂而理论的事情。但是，今年以来一路疯涨的楼市一定会打乱决策者的计划和安排的，即人民币国际化和资本账户开放的进程。这也是我们看到7月底政治局会议罕见地提及“抑制资产泡沫”（显然是针对楼市）的原因。

为什么开门见山地说高房价、稳定的人民币和资本账户开放，必然至少有一个是坑？套用“三元悖论”后，不难发现这三者之间的矛盾之处。26年前日本地产泡沫破裂前夕，把东京圈的房子全卖了能买下整个美国。几个月前，有人计算了中国版：将北上深的房子全卖了能买下半个美国。涨到现在，估计已经无须三个一线城市一起上了...

而这就是问题所在。如果人民币汇率能够稳定，资本还可以自由进出，中国只要不断让房价上涨就可以超越美国了，然后全球买买买，还搞什么产业升级、经济转型呀。有捷径可走，何必舍近求远？

然而，这真的可能吗，有这等空手套白狼的好事吗？历史上完全不乏先例。日本当年买下、超越美国了吗？最终结局大家也都很熟悉，在汇率和房价之间，日本保住了汇率（资本始终自由流动）：

也不乏选择保房价的国家，比如俄罗斯：08-09年卢布对美元贬值幅度最高达34%，之后卢布对美元又大幅贬值，继续释放风险。俄罗斯房价在经历了暴涨后却保持了稳定，没有出现崩盘现象，但是汇率却一贬再贬。

是的，这就是上半年市场热议的中国房价的日本模式or俄罗斯模式。随着时间推移和楼市持续上涨，此时重提日本还是俄罗斯模式之争，重点已然不在楼市，应该说是人民币汇率的日本模式还是俄罗斯模式。

人民币纳入SDR在即，市场普遍预计中国会“维稳”汇率，香港市场上的离岸人民币拆借利率（HIBOR）不出意外地再度飙升：周一，香港离岸人民币同业拆借利率(CNH HIBOR)隔夜期利率骤升至23.683%，较上一交易日上涨1573.3个基点，为历史第二高涨幅纪录，且创8个月来最高。毫无疑问，和1月如出一辙的做法旨在提高做空人民币的成本，防范人民币贬值。然而，纳入SDR之后呢？

（CNH Hibor飙升，创1月以来新高）和说人民币不具备贬值基础一样，中国高层反复强调，中国楼市不会重蹈日本覆辙。3月被问及中国楼市会否像日本一样崩盘时，住建部长表示，两者不能相提并论。

那么，如果既要保房价又要保人民币汇率呢？恐怕只能暂停人民币国际化和资本账户开放了，让你卖了房子拿到人民币也出不了国。所以我们看到，今年以来绝大部分关于开放资本账户的政策，主要是允许境外资本流入中国的，允许资本流出中国的政策仍然绷的很紧。

所以说，高房价、稳定的人民币和资本账户开放必然有一个是坑。当然，政府仍然不太可能作出真正放弃任何一个的选择，而是像过去一样，每个都要一点，每个都放弃一点，不停地进行调整和摇摆。如果你想知道何时人民币贬值到位了（到国家的心理价位），不妨关注政府何时出手放宽资本流出中国的限制。不要看政府说什么，关键是做什么，什么时候敢于放开资本账户，什么时候资本账户真的开放了，说明人民币贬值到位了，至少官方是这么认为的。

幸好，对于人民币来说，美国似乎不愿意看到它过度贬值（至少表面上是如此），或许可以帮助减少中国需要面对的难关（倒不是说美国好心，也是出于自身利益考虑）。1月份人民币大幅贬值后，美国牵头G20开始稳定汇率，要求避免货币出现竞争性贬值。

当然了，如果真如盛行的阴谋论所说，当年美国能拉爆日本，拉爆经济段位还低很多的中国是分分钟的事情，尤其是在中国资本账户开放之后。

当然了，中国可以重新启用大清朝时的国策——闭关锁国！

图表研究所得盗图必究，数据来源：万德、彭博，部分图片素材来自网络。