记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

随着红星控股资金链出现问题，美凯龙（601828.SH）变更实控人的消息传言不绝于耳。1月8日晚间，美凯龙的潜在买家终于浮出水面，谜底是上市公司建发股份（600153.SH）。

建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主业的现代服务型企业，是厦门国资委下的龙头房企，目前市值达到448.7亿元。

但该消息一出，市场对于建发股份并不看好。1月9日开盘，建发股份股价就一字跌停。截至午盘报13.44元/股，跌幅9.98%。

这项交易对于美凯龙来说意味着什么？建发股份又为何入局？ 

想要控盘不易

建发股份正筹划通过现金方式协议收购美凯龙不超过30%的股份。交易完成后，建发股份可能成为美凯龙控股股东。

关键在于“可能”这两个字上。从美凯龙的股东结构来看，建发股份能否通过本次收购获得美凯龙的控制权颇有玄机。

先来看股权结构。截止2022年三季报，美凯龙的前十大股东中，第一名是红星美凯龙控股集团有限公司（下称“红星控股”），持股39.78%；第二名是红星美凯龙控股集团有限公司2019年非公开发行可交换公司债券（第一期），持股20.34%。2018年，红星控股获准以其所持公司部分 A 股股票及质押期间产生的孳息为标的，面向合格投资者非公开发行总额不超过人民币150亿元的可交换公司债券。最后西藏奕盈企业管理有限公司（下称“西藏奕盈”）作为红星美凯龙控股集团的一致行动人，也持有美凯龙0.41%的股份。三者合计，红星控股及其一致行动人共计持有美凯龙60.55%的股权。而这笔可交换债券本质是质押中的红星美凯龙控股的股权，因此只要红星美凯龙的债券不违约，这些股权依然可以回到自己手中。

但2022年12月26日，出于资金需求，美凯龙抛出了一份股份减持计划。大股东红星控股计划通过集中竞价、 大宗交易方式减持公司股份共计不超过公司总股本的3%的股份。西藏奕盈计划清仓美凯龙的股票。减持计划完成后，红星控股持有美凯龙的股份数将下降至57.14%。

本次建发股份计划收购不超过30%的美凯龙的股份，也就是说，未来美凯龙和建发股份的股权比例可能相当接近（27.14%和30%）。而且，即使建发股份成为美凯龙的控股股东后，红星控股在董事会中的作用也不可忽视。建发股份想要通过一笔交易彻底“吞”下美凯龙恐怕也不现实。

从现金流的角度，建发股份“吞”下美凯龙不成问题。

建发股份从事供应链运营业务和房地产业务。2022年前三季度，建发股份实现营业收入5645.76亿元，实现归母净利润35.76亿元。建发股份账面资金高达923.26亿元。美凯龙的全部市值为204亿元，30%的股权市值约为61.2亿元。即使考虑控制权转让的溢价，对于建发股份来说也不构成资金压力。

业务方面，建发股份近年来房地产业务扩张较快。2022年，建发房产全口径销售额达到1700.2亿元，跻身行业第十名，仅次于金地、龙湖。而且，建发股份还开始发力商业管理。这方面，美凯龙是家居行业的佼佼者。截至2021年末，建发商管已经拥有了11个自持项目、13个拓展项目，管理面积超100万平方米，运营资产价值超100亿元。

美凯龙是优质资产吗？

回到交易标的。美凯龙为何会被出售，其自身经营情况如何？

美凯龙被大家熟知是由于红星美凯龙家居卖场。受行业影响，美凯龙2020年归母净利润下滑61.37%，2021年在低基数基础上净利润增速回弹到18.31%。

2022年前三季度，美凯龙归母净利润再度下滑36.17%。虽然净利润出现萎缩，但美凯龙仍保持盈利状态，2021年归母净利润20.47亿元。

而且，美凯龙自营和管理的物业资产仍在稳步扩张。截止2022年底，美凯龙共经营了94家自营商场，284家委管商场。在美凯龙商业模式中扮演重要角色的“投资性房地产”从2019年的851亿元增加到了2022年三季度的963亿元。同时，美凯龙的物业始终保持了较高的出租率。

因此，无论是从现金流还是品牌角度，美凯龙仍算是优质资产。

但近两年房地产下游行业的不景气，也给美凯龙带来了影响。

回看2017年到2019年，美凯龙的归母净利润均超过40亿元。但一直被人们诟病的一点就是，美凯龙的利润中由于投资性房地产公允价值变动带来的收益甚至达到16-20亿元。也就是说，美凯龙当年的利润中，有接近三分之一是由于物业资产增值所致，而并不是经营所得。

2020年和2021年，美凯龙的投资性房地产公允价值变动的收益降低至3-4亿元。也可以说，美凯龙利润虽然下滑，但主要是挤掉了房产增值的部分。这部分只是账面的“盈利”并不是现金流入。没有房地产增值的收入后，美凯龙的净利润只是回归了本来面目。

也正是因为投资性房地产增值不再是“稳赚不赔”，美凯龙从2021年开始明显放缓了激进扩张的脚步，一改此前动辄40-50亿元投资活动现金支出。2021年，美凯龙的投资活动现金净支出只有1.27亿元，去年前三季度是现金流入。美凯龙的资产负债率也有所下降。可见美凯龙已经着手控制风险。

对美凯龙而言，风险更大的是坏账增加。房地产下游行业普遍日子难过，小企业难免会出现资金链断裂的情况。美凯龙2021年计提信用减值损失4.8亿元，计提资产减值损失2.7亿元。

美凯龙类似于商业地产的模式已经风险大于收益。美凯龙的大家居战略把触手伸向了建材、家装装饰行业。2021年，美凯龙的建造施工及设计服务业务实现营业收入14.99亿元；家装相关服务实现了13.96亿元。但是，这两项业务的毛利率只有不足30%。而美凯龙的商业服务业务的毛利率高于70%。美凯龙的综合毛利率一路走低，从2019年的65%下降到如今的60%，也凸显了业绩增长越来越难。

红星控股作为控股型公司，并没有实体业务。因此，红星控股仍会尽最大可能保留对美凯龙的影响。当然，能否如愿还要看其资金状况。目前，红星控股已经将其所持美凯龙的股份70.96%用于质押。而且美凯龙当前股价已经距离质押价格下跌了42.93%，红星控股有需要补充质押的风险。