国庆7天，近20个城市开启了“调控接力赛”模式。北京、天津、成都、无锡、济南、合肥、武汉、郑州、苏州、深圳、广州、南京、厦门等城市纷纷出台新一轮调控政策，这意味着在“去库存”的主基调没有发生变化的情况下，中国的主流热点城市正式走向调控紧缩期。

预计未来几个月，中国的房地产行业再次吸引大部分人的注意力。这里尝试探讨四个问题，仅供业界朋友参考，如有不当之处，敬请指正。

一、本次调控的宏观背景和不同点是什么？

本次调控的最大不同不在于调控内容和工具的不同，事实上，无论是限购、限贷政策，还是土地政策，无非都是历史上调控政策的“重启”或“加码”，真正的不同在于背景条件的不同：

第一，这是一次经济下行周期中的调控。GDP增速仍处于连续下降的通道中，二季度同比增长率只有6.7%。在下行的周期中调控上行的房价是一项艰巨的挑战，守住增长目标的底线与抑制资产泡沫之间将成为难以取舍的双重目标，这是一场“刀刃上的平衡”。

第二，这是一次由地方政府之间竞相发起和实施的调控。去库存是2016年房地产政策的总基调，这一点仍然没有改变。表面上看，因城施策、一城一策的基本方向也没有改变，地方政府甚至拥有了比以往都更大的自由度和裁量权。

第三，调控的主战场已经进入二手房阶段。这是不同于以往历次调控的一个突出特点。一线城市作为房价上涨最快的城市，也是本次调控最严格的城市，已经进入二手房时代，在这些城市，70%的市场供给方是业主，而不是开发商，而且大部分业主既是卖方也是买方。在一个以二手房交易为主体，买卖双方为C端的市场中，调控政策的传递机制具有更大的不确定性。

二、本次调控的范围有多广？

第一，85%的二手房市场和40%的新房市场正式进入调控状态。从调控范围看，表面上只有近20个城市出台了新政，加之此前已经出台调控政策的上海，并考虑到中国房地产市场的城市集中度，粗略估算可知：这20个城市占据了中国二手房市场交易额的85%，新房交易额的40%。

第二，35%的杠杆交易受到影响。如果用新增购房贷款金额与新增住房交易额的比例来衡量杠杆交易比率，那么，包括新房交易和二手房交易，2016年该比率为35%左右，而在过去三年，这一比率的平均值只有20%。本次调控的突出特点是提高首套房，特别是二套房的首付比例，受此影响，这一部分的杠杆交易成本将明显提升。预计未来一段时间，交易杠杆率将逐步下降，回归常态。

三、本次调控对增长会产生什么样的影响？超调风险大吗？

房地产对经济增长的影响有四个渠道：房地产及固定资产投资、银行业不良贷款及金融风险、地方财政土地收入及资产负责表、家庭财富效应及消费能力。分别来看：

第一，房地产销售与房地产投资之间的关联性越来越低，调控影响有限。在今天这个阶段，房地产投资中枢已经趋势性下移，今年以来，尽管房地产销售增速一直持续高涨，截止8月份，销售累计同比增速高达40%，但是投资增速一直未见明显提升，仍然保持在5%的个位数。总体上观察，中国的房地产投资高峰早已过去，个位增长是常态。可以预期，随着二手房交易量占比越来越高，房地产交易与投资的正向反馈效应将日益减弱。

第二，银行业不良贷款率可能会略为上升，但不至于上升为金融风险，也难以影响银行的资产负债表安全。银行业对房地产的贷款主要有两部分：居民住房按揭贷款与房地产开发贷款，截止目前，这两类贷款占银行业总贷款余额的比例合计达21%。从国际经验对比，这一比例目前尚低，美国银行业的住房按揭贷款占比曾高达50%。此外，开发商目前的资金状况应该是近年来最好的时期，而且开发商的集中化和国有化趋势非常明显，违约风险很小。至于住房按揭贷款，虽然今年住房按揭增速很快，但总体上的杠杆率仍然很低。再者，房价最高、按揭增速最快的一线和个别二线城市，由于二手房交易占比高，且房屋评估价值明显低于实际的市场价值，除非发生50%以上的房价下跌，居民违约的可能性极低。

第三，地方政府土地收入也不太容易受到影响。原因在于：其一，开发商的购买力已然很强；其二，受调控的一线及二线城市土地供应本身不足，主流开发商增加对土地资产的配置是主流趋势。其三，相比于以往，地方政府对土地财政的依赖已经在事实上降低，未来更多的土地交易是开发商之间的存量交易或城市更新，这种依赖会进一步降低。

第四，居民的房屋资产抵押率不高，房价变化对居民消费的影响机制尚未建立起来。即便房价下降了，只要月还款额不增加，家庭可用于消费的金额就不会受到直接影响。

四、本次调控对中介行业有何影响？

第一，短期的成交和业绩将受到明显的冲击。本轮调控的重点城市几乎都是二手房的重地，交易额最高的Top10城市几乎都在调控范围之内。短期之内，预计市场将整体处于观望期，业主和客户的观望情绪增加，成交量会明显缩减。尤其是一线城市，考虑到越来越多的交易是转换需求和连环单，成交量下滑的幅度可能会超预期。以北京的数据来看，十一期间的日均成交量将之月已经下滑50%左右，预计这种情况仍将持续一段时间。

第二，长期来看，调控将有助于中介行业的规范与发展。与以往的调控不同，本次调控的不少城市都明确要加强对经纪机构和经纪活动的管理，并特别强调资金监管、房源信息、金融业务方面的规范性。长期来看，虽然二手房市场越来越大，但随着交易的日益复杂和市场的频繁波动，行业的准入门槛会越来越高，服务的差异化价值最终将成为中介公司得以存在的前提。事后看，我们将发现，每一次调控都可能会成为中介行业改进服务的机会。