界面新闻记者 | 吴治邦

前东北药王朱吉满、白莉惠夫妇因近日被北京市三中院巨额执行悬赏受到外界热议。

作为一度控制誉衡药业(002437.SZ)、信邦制药(002390.SZ)（下文简称：誉衡系）两家A股上市公司的资本家族，从疯狂扩张到杠杆雷暴用了不到两年时间。目前，哈尔滨誉衡集团有限公司（下文简称：誉衡集团）已宣告破产，朱吉满、白莉惠夫妇也早已失去了上述两家上市公司的控制权。

界面新闻记者研究后发现，一众信托账户曾扎堆誉衡药业，整个誉衡集团的扩张离不开上述信托账户对誉衡药业市值的支撑。正是誉衡药业虚高的市值向外进行股权质押，拿着股权质押的钱通过产品设计继续放大杠杆，杠杆叠加杠杆，最终导致誉衡系暴雷。

“成也市值、败也市值”。2018年二季度誉衡药业股价走势不稳，最后在2018年三季度出现闪崩，拉开了誉衡系溃败的序幕。誉衡药业2018三季度的股东名单显示，上述信托账户基本离场，这些信托产品为何突然重仓誉衡药业，背后又有什么样的资本故事？

一众信托产品托市助力誉衡集团质押融资

回顾整个誉衡系的兴衰，不得不提到誉衡药业的市值。2016年，誉衡药业的市值一度超200亿元。先后有万向信托有限公司、武汉信用小额贷款股份有限公司、长江证券(上海)资产管理有限公司、银河证券、中国银行哈尔滨平房支行、中健投投资控股有限公司、中信信托等机构为誉衡集团提供股权质押融资。

界面新闻记者注意到，当时誉衡集团质押誉衡药业股权的价格基本都在6元以上，对应誉衡药业的市值超120亿元。在2018年6月份崩盘之际，誉衡集团及其一致行动人的股权质押率接近100%。如2018年6月13日晚间的公告显示，誉衡集团共持有誉衡药业933,525,000股，占公司总股本的42.47%，累计质押股份933,164,686股，占公司总股本的42.45%。

另外，根据誉衡药业2018年4月23日晚间的另外一则公告，誉衡集团及其一致行动人分别向第一创业证券股份有限公司、天风证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、长江证券股份有限公司、江海证券有限公司、武汉信用小额贷款股份有限公司、渤海国际信托股份有限公司累计质押融资金额高达42.87亿元。

需要指出的是，誉衡集团的巨额融资建立在誉衡药业的高市值基础之上，但誉衡药业并没有提供强有力的基本面支撑，所依靠的只有信托产品撑起的市值。

2017年四季度-2018年一季度期间，一众信托产品扎堆买入誉衡药业。2018年一季度股东名册来看，除了盛锦 16号集合资金信托计划被明确为朱吉满控制，且带有杠杆属性。其他诸如长安投资1024号证券投资集合资金信托计划、荣耀14号证券投资集合资金信托计划、盛锦15号集合资金信托计划、盛世1号证券投资集合资金信托计划、荣兴6号证券投资集合资金信托计划并未穿透披露控制者，但基本上只持仓誉衡药业一只股票。

2018年三季度闪崩前，誉衡药业股价维持了很长一段时间的横盘。无疑，上述信托产品能对誉衡药业股价起到很好的稳定作用，从而让誉衡集团从容实施股权质押。那么，这些信托账户的幕后操纵者又是谁？是否有意在为相关利益方抬高市值？

誉衡系疯狂扩张背后：杠杆上叠加杠杆

一层杠杆足以让外界心惊胆战，但是誉衡系为了完成快速扩张，在杠杆上叠加了杠杆。

回到本次朱吉满、白莉惠夫妇被执行悬赏的消息，申请执行人共青城磐晖投资管理合伙企业（有限合伙）（下文简称：共青城磐晖）由诺亚财富旗下歌斐资产所控制。根据裁判文书显示，共青城磐晖、上海乾临国际贸易有限公司与华西证券分别于2017年4月签署《共青城磐旭投资管理合伙企业（有限合伙）之有限合伙协议》及其补充协议。根据约定，共青城磐晖、上海乾临国际贸易有限公司以及华西证券共同投资共青城磐旭投资管理合伙企业（有限合伙）（下文简称：共青城磐旭），分别出资8亿元、8亿元、30.6亿元，将分两期通过中信信托发放给誉衡集团。

合伙企业结构安排来看，上海乾临国际贸易有限公司为共青城磐旭的执行事务合伙人，而上海乾临国际贸易有限公司正是誉衡集团全资子公司，共青城磐晖、上海乾临国际贸易有限公司、华西证券分别认购共青城磐旭的Ⅱ类、G类和Ⅰ类财产份额，收益分配等级为Ⅰ>Ⅱ>G，即优先级、中间级、劣后级。共青城磐晖为了保证自身获得合理的投资回报并退出，与誉衡集团、朱吉满、白莉惠签署了《差额补足及回购协议》，有权在特定情况要求誉衡集团履行基金份额回购义务并支付回购价款，朱吉满及白莉惠对于誉衡集团的回购义务承担连带保证责任。

从上述产品结构来看，誉衡集团意欲安排子公司上海乾临国际贸易有限公司以8亿元撬动38.6亿元的融资。需要指出的是，上海乾临国际贸易有限公司作为一家没有实际经营的子公司，其投资款自然来源于誉衡集团，而誉衡集团资金多数来自于股权质押融资及借贷。

1个月后，上述融资款被用做了誉衡集团向西藏誉曦创业投资有限公司（下文简称：西藏誉曦）的增资款，西藏誉曦后又把款项用作收购信邦制药(002390.SZ)的控制权，金额高达30.24亿元。当时的收购公告指出，30.24亿元中的16亿元为中信信托的借贷，剩余14.24亿元主要为誉衡集团自身经营业务所得、投资所得以及质押誉衡药业股票所得款项，其中4亿元来自于天风证券的股权质押融资。在西藏誉曦前脚完成股权过户，后脚即将信邦制药股权悉数质押给了中信信托。

回顾整个誉衡系的融资手段，可谓将杠杆发挥到了极致。先股权质押融资，再通过复杂的产品设计，以杠杆继续撬动更大杠杆的方式获取巨额融资。不过，要实现顺利退出，同时需要股价的稳定及业绩的改善。

誉衡系溃败，众多金融机构踩雷

后续情况来看，整个誉衡系遭遇了一二级双杀。先是誉衡药业的股票在2018年二季度上演闪崩，后在2019年公司商誉暴雷巨亏 26.62亿元，整个誉衡系分崩离析。

以商誉暴雷来看，誉衡药业当初以23.89亿元完成了对山西普德药业股份有限公司85.01%股权的收购。不过，在两票制政策推进、国家医保目录调整等因素影响下，山西普德药业股份有限公司并没有完成业绩承诺。业绩承诺期一过，普德药业业绩一落千丈，2019年更是商誉减值达10.18亿元，致誉衡药业全年巨亏26.62亿元。誉衡药业股价也从2018年初的7元/股附近闪崩后跌至三季度的最低点2.45元/股，誉衡集团在期间也是不断被动减持。

誉衡系的另外一起重大收购，是对信邦制药控制权的收购。为了凑够30.24亿元的收购款，如上文所提及的那样，不惜以杠杆叠加杠杆的方式完成融资。不过，在刚前脚完成收购，信邦制药在2018年同样因商誉减值出现了12.97亿元的巨亏，期间股价从10元/股附近跌至3.3元/股。

需要指出的是，誉衡系耗巨资好不容易拿下的信邦制药控制权，在2021年也拱手让给了安吉、安怀略两人。一方面是信邦制药业绩不佳，股价萎靡，西藏誉曦已现巨额账面浮亏；另一方面，在失去控制权后，誉衡系手中的股权价值更是大打折扣。

一二级双杀，让整个誉衡系的资产质量急剧恶化。誉衡药业股价的迅速闪崩及信邦制药股价的腰斩，让部分债权人来不及反应，其手中的股票价值已低于融资款。这意味着不仅收不到利息，本金都可能受到损失。

以西藏誉曦对信邦制药收购为例，当初这笔收购款高达30.24亿元，其中8亿元为誉衡系自有资金。目前这笔收购获得的信邦制药股权对应市值仅为18.12亿元。这意味着即使西藏誉曦能一举现价套现，也覆盖不了借款方的本金，部分投资者注定面临较大风险。从收购信邦制药一事后续进展来看，不仅朱吉满从信邦制药董事会退出，歌斐资产的殷哲同样从信邦制药董事会退出，让这笔收购从控制权收购变成了股权投资。

界面新闻记者注意到，因共青城磐晖无法偿付，部分投资者已与诺亚财富产生了激烈的矛盾。

公告显示，因《重整计划草案》未获债权人会议表决通过，誉衡集团也在2022年年底被宣告破产清算。这意味着债权人只能依靠着清算价值来进行债务偿付。相关信息显示，自2018年以来，单单誉衡集团一个主体便产生了超50起、案值超70亿元的被执行信息。上述执行案件案由多为证券回购合同纠纷，而在股价突然闪崩，誉衡系溃败的背景下，部分质权人即使处置完手中的股票，也未能全数拿回融资款。

司法信息来看，包括天风证券、国泰君安、申万宏源、长江证券、万向信托、武汉信用小额贷款股份有限公司、华能贵诚信托有限公司、第一创业证券股份有限公司等，已向法院申请对誉衡集团的执行，多指向质押式证券回购纠纷。