2014年秋天，一幕冯仑退出万通的大戏开演，两年后的今天，这场大戏迎来了最后的高潮。

10月24日，万通地产发布公告称，因收到上海证券交易所关于股东要约收购事项的问询函，公司考虑延期回复，故期间公司股票将继续停牌。

一个月前，万通地产因重大事项宣布停牌。公司控股股东嘉华东方控股（集团）有限公司（下称嘉华控股）因受让洋浦耐基特实业有限公司持有的海南万通御风投资有限公司（下称万通御风）51%股权，造成间接增持上市公司法人股东万通投资控股有限公司（下称万通控股）20.07%的股份。

因为嘉华控股此前已持有万通地产35.66%股权，此次增持将使其直接和间接持有上市公司65.96%的股份，故此次增持触发了对上市公司的全面要约收购。在随后提交的收购书中，嘉华控股将要约价定在了4.30元/股。

这是万通持续近两年控制权更迭的最新戏码。要约收购的背后，是冯仑近乎完全的退出。因为此前嘉华控股已掌握万通御风另外49%股权，故此次交易将导致嘉华控股持有万通控股的比例上升到44.86%，成为最大单一股东。嘉华控股实际控制人王忆会，将正式接替冯仑掌管万通。

但对于接到要约的其他股东来说，这是一份明显缺乏诚意的收购报价。由于停牌前万通地产的股价已达5.87元/股，且30个交易日内的每日加权平均价也高达5.48元/股。上交所就此提出问询，要求上市公司就该要约价格的合理性作出说明，并要求公司董事会、独立董事、财务顾问就该要约价格是否损害中小投资者利益发表明确意见。

若维持这个价格，其他股东和散户恐怕不会接受，要约很可能将以失败告终。在获得控制权后仍选择继续增持，触发要约收购后又抛出如此不具诚意的价码。这桩乍一看一头雾水的收购，实际有着深厚的背景。

按照要约报告书，由于第二大股东万通控股（持股30.30%）及第三大股东富诚海富通-福瑞通达1号专项资产管理计划（持股5.09%）拒绝了此次要约，故此次收购的股份，是除嘉华、万通、海富通之外，共计28.94%的流通股，也就是小股民手里的股份。

这意味着如果此次要约收购最终实现交易，已成为控股股东，又陆续吞下第二大股东近半数股权的嘉华控股将直接和间接持有94.9%上市公司股权，按照规定，这将直接导致万通地产因为少于10%的公众持股而失去上市资格。

退市是王忆会不希望看到的。他们在要约公告中明确表达称，“本要约为履行因增持触发的义务而发出，并不以终止万通地产上市地位为目的。”事实上，持续两年，耗费30多亿的收购已经明确透露出，王忆会看上的是万通的A股主板壳价值。

2014年10月，万通地产发布公告称，公司实际控制人冯仑已与嘉华东方就转让万通控股股权达成协议，后者将受让冯仑持有的万通控股24.79%股权。随后到2015年7月，业绩不振外加重组失败的万通地产公告进行非公开发股，其中嘉华控股为主要认购人，认购其非公开发行股票的近70%，如若完成，嘉华控股将持有万通地产32.37%的股份，成为控股股东。值得一提的是，彼时确定的认购价正是4.30元/股。

这份宣告冯仑正式退出的发行计划久经波折，历时一年才得以实现。2016年6月，证监会批准其非公开发行股票，增发的最终结果是，嘉华控股持有万通地产发行后总股本的35.66%，实现控股。原控股股东万通控股则被稀释至30.3%。在付出超30亿的代价后，王忆会终于取代冯仑成为上市平台的实际控制人。

在彼时的收购公告中，嘉华方面曾多次承诺，未来将把万通地产作为其唯一的地产投资平台，收购后将陆续终止所有其他房地产开发业务，也不再投资或控股其他同类型平台。

嘉华控股经营的领域，覆盖地产开发、体育产业、科技、现代农业、节能环保、会展服务、矿业投资等。但在收购万通地产之前，这家公司籍籍无名，唯一较亮眼的业务是旗下一家体育公司曾举办过多次国际高端足球赛事，并掌控着荷兰甲级球队海牙俱乐部98%的股权。

体育产业向来都是烧钱行业，他们真正的算盘或是希望其他股东和散户拒绝要约，最终以很少的要约收购比例达到增持目的，既不会触发退市，也不影响其股权交易。

这与不久前四川双马（000935.SZ）因收购方受让股权，而引发的要约操作如出一辙。由于收购方给出的要约价低于市价，最终只有100股完成交易，不仅免除了退市危险，收购方还借此完成股权转让，实现了控股目的。

但四川双马的情况与万通不同。对于已实现控股的嘉华来说，此时再继续增持只会进一步巩固其控股地位，并无其他作用。万通地产的前十大股东内也没有任何一家持股与其接近，而早年就参股万通控股的天津泰达以及一众其他小股东也显然不具备威胁其地位的野心。此外，尽管有关万通壳资源出售的消息曾不绝于耳，但自王忆会入主以来，公司便再未明确披露过其他买家。在如此情况下继续巩固地位，意义不大。

这便使得嘉华在面对要约义务的前提下，依然坚持增持的动机变得扑朔迷离。要知道，万一要约最终实现，按目前价格计算，嘉华控股也仍需再拿出超过25亿元。对于这家2015年总资产仅60.43亿，净利润仅3277万的公司来说，并不是个小数目。

但从另一角度来看，这个问题却似乎早就有了答案。冯仑自2011年起就不再将精力放在万通，忙于副业的他应该一直在寻找接盘者。嘉华控股和王忆会的出现满足了这个需求，这位继任者如今已成功接手了冯仑曾掌管的所有具体经营事务，此次交易后，冯仑持有万通控股将仅剩7.44%，且被归入其他股东，不再出现在披露信息里。

需要注意的是，自2014年第一笔股权转让以来，双方至今都没有披露嘉华接手万通控股相关股权时的条件。除了花费30亿参与增发，嘉华拿下这个壳，并收走大部分股权，并没有付出其他公开的代价。有坊间推测称，收购并完全接手冯仑所掌握的大部分股权，很有可能是冯仑向王忆会提出的附加条件。

冯仑想要一场彻底的退出，但在A股壳资源无比珍贵的今天，愿意接盘者比比皆是，万通为何偏偏选择嘉华呢？这可能来源于“老朋友”之间的默契。

事实上，冯仑与王忆会，围绕万通这个壳的交集早从15年前便已开始。万通地产前身为一家早于2000年便登陆A股的上市公司先锋股份，彼时，王忆会正是这家公司的副董事长。

2002年，冯仑以一家名为万通星河的公司入主王忆会任副董事长的上市公司先锋股份，并通过一系列操作不断扩大股权，最终成为这家上市公司的第一大股东。随后到2006年，已经成为第一大股东的冯仑将公司改名为“万通先锋”。同时开始进行股权分置改革。

股权改革进一步巩固了冯仑的地位，被挤落一旁的王忆会则与此前先锋股份的其他股东联合成立北京嘉华筑业实业有限公司（下称嘉华筑业），这便是如今嘉华控股的前身。

嘉华筑业后来逐渐成为万通先锋的第二大股东，其当时与冯仑最接近时仅有4%的股权差异。面对如此局面，资本高手冯仑通过一系列财技，最终在豁免要约的前提下，受让第二大股东嘉华筑业、第四大股东裕天投资合计持有的15.59%股份。这次交易导致冯仑所持股权上升至44.57%，而王忆会和他的嘉华筑业则降低至13.35%。

随后到2007年，冯仑将公司正式更名为万通地产，并于同年底出任万通地产董事长，彻底完成了自身业务在A股的借壳上市。而嘉华筑业在2009年两次通过二级市场减持，股份下降到5%以下。

有了这层背景，冯仑选择王忆会的动机便一目了然。先以协议转让的方式接手股权，令外界明确卖壳目标，再通过增发形成控股，最后以不惜要约的代价接手剩余几乎所有股权，同时提出一个较低的要约价，防止上市公司的退市风险。万通在收购公告中也声称，之所以选择嘉华控股，是基于冯仑先生、王忆会先生长期以来持续的合作及股东间的信任。

这一切看似都在规则之内，但对于中小投资者来说，此次要约却明显有失公平。面对因实际控制人更迭而产生的要约机会，中小投资者几乎没有任何获利空间。如果选择出售，他们获得的收益相比现行股价将低出不少。而如果选择不出售，眼下的要约收购会对复牌后的股价产生什么影响也尚未可知。而事实上除了嘉华之外，万通显然还有很多潜在的更大买家。

这也令这次要约看起来完全是走过场。历时两年的控制人更迭告一段落，对冯仑和王忆会来说，这应该是一个令人满意的双赢结局。不过，这场大戏眼下仍未落幕，万通地产仍需向证监会解释4.30元/股的收购价是否损害了中小投资者的利益，而作为接盘者，王忆会能否将这家已跌入末尾的老牌房企，重新带上轨道呢？