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界面新闻编辑 | 郑萃颖
“资本市场正在快速融入ESG。但问题是，ESG数据如此嘈杂，且不可靠。”打开由麻省理工学院斯隆管理学院研究科学家弗洛里安·伯格（Florian Berg）主持的项目Aggregate Confusion（“聚集的混乱”） 首页，这行大标题十分醒目，直截了当地告诉人们科学家所关注的问题。
弗洛里安·伯格曾经是资本市场中的操盘手，现在转型为高等学府的科学家，但他研究的对象始终没有改变——ESG评级、不同评级机构之间的分歧，以及它如何影响投资者、公司和学术研究。
不久前，弗洛里安接受了界面新闻专访。不同的从业角色赋予他不同的视角。他的观点看似矛盾，实则体现了对ESG体系的洞察。
弗洛里安敏锐地指出ESG评级机构存在的“偏见”，发起Aggregate Confusion(“聚集的混乱”) 项目，意图为评级机构纠偏；但另一方面，他反对现在为市场制定一个统一的ESG评级标准，因为目前“所有的方案都还不完美”，且“公司可能操纵统一标准”。
在美国，由于回报率低和党派分歧等问题，此前几年火热的ESG投资正面临一轮“降温潮”。随之而来的是对ESG评级体系和评估机构的质疑，一些反对者甚至呼吁全面改革或放弃ESG评级。深知ESG评级存在问题的弗洛里安，却坚决反对ESG评级“无用论”，他引用一句老话，也是我在【全球ESG连麦】专题采访中反复听到的话，“不能把婴儿连同洗澡水一起倒掉”。
弗洛里安在巴黎第九大学获得了经济学博士学位，并曾在欧洲最大的资产管理公司Amundi Asset Management 担任量化研究员。他曾在巴黎第九大学、巴黎政治学院和麻省理工学院斯隆管理学院任教。他用科学的调研求证和对执行评级背后的人性的思考，还原了ESG评级目前存在缺陷的原因。
“评估者效应”暗含的偏见
知名ESG评级机构数据相关性仅为0.54
界面新闻：Aggregate Confusion项目非常有趣，您能简要介绍一下这个项目么？
弗洛里安：简单来说，这个项目比较了知名 ESG评级机构对同一公司的评级差异。我们发现，知名机构的ESG评级之间的平均相关性仅为0.54；相比之下，穆迪和标准普尔的其他信用评级相关度高达0.92。由此可见，围绕ESG评级存在高度模糊性，这给试图同时获得财务和社会价值回报的投资者带来了严峻挑战。
我们项目组认为，所有ESG投资业内人士都有一些共同的任务，这包括：降低衡量某些ESG指标（如劳工待遇、碳排放和产品安全）的评估不一致性；了解ESG驱动的投资流是如何影响股价和公司行为的；开发更智能的方法，将 ESG因素汇总到综合指数中； 可靠地评估投资者偏好，使ESG指数更加个性化，更符合投资者的价值观。以上这些任务，也是我们项目组的目标。我们希望通过专业知识，促进行业更好地解决上述问题，以提高金融部门ESG衡量和决策的质量。
界面新闻：能详细介绍一下知名机构ESG评级之间存在怎样的差异么？
弗洛里安：我们根据KLD、Sustainalytics、穆迪ESG （Vigeo-Eiris）、S&P Global （RobecoSAM）、Refinitiv （Asset4） 和摩根士丹利资本国际6家著名ESG评级机构的数据，做了一个ESG评级差异的研究。我们将评级的差异来源分解为评估范围（评级中划定不同的指标类别）、评估测量（用不同的原始数据测量相同指标）和评估权重（对指标的重要性持有不同的看法）三方面。研究发现，测量贡献了56%的数据差异，范围贡献了38%，权重贡献了6%。
也就是说，ESG的数据测量环节最容易引起评级差异。我们进一步分析了测量差异的原因，发现了一种“评估者效应”，即评估者对公司的整体看法会影响特定类别的测量结果。
界面新闻：也就是说，评估者可能因为公司的整体声誉情况而对某些ESG指标类别的测量带有偏见么？
弗洛里安：是的。基本上所有评估者在开始具体的评估之前，都会先看公司层面，包括公司披露的ESG报告、媒体的报道，然后他们会做出判断。
这就好像是一个综合成绩很好的学生，在班上很受老师喜欢。即便这个学生地理学得很不好，老师还是会给他一个比较高的分数，比他应得的地理分数高很多。对应到评级行业，如果你是分析师，你对公司有某种看法，那么这种主观的看法就将影响你对公司的评级。
界面新闻：这非常有洞察力。从评估者的角度来看，还有什么会导致ESG评级的差异呢？
弗洛里安：还有人们的价值观，他们对于什么问题在ESG中更重要、权重更高的理解差异，也会造成评级偏见。比如说，对于气候变化风险、歧视、多样性、童工这几个评估类别，各自在ESG总体得分中应该占多大比例呢？有人可能觉得气候风险最重要，有人可能觉得歧视更重要。这些都是个人的价值观，这就是人类的特质。但实际上，这些价值观反映在了对公司的ESG估值中。
此外，还有文化差异。比如说法国评估机构，他们非常看重劳工和人权相关的问题；而其他国家评估机构，可能更看重多样性和气候变化。这些地理文化因素造成的差别也会反映在数据上。
只为更好预测股价
评级机构会持续“改写”历史数据
界面新闻：除了评估者的问题外，您是否观察到在ESG评级中，有公司故意歪曲或捏造事实或数据呢？例如一些公司的“洗绿”行为。
弗洛里安：我确实观察到评级机构会改写公司的ESG数据，但这跟大家说的公司“洗绿”有所区别，而是评级机构为了让自己的ESG数据更好地预测公司股价而改变历史数据库。例如，我们看雀巢公司的ESG得分，并在一个月前下载了数据，今天我们再次下载一个月前的ESG数据，它改变了！
评级机构为什么要改写数据呢？这是因为，评级机构将数据卖给了投资者，投资者感兴趣的是他们的基金有更好的表现，所以他们希望有最能预测公司股价表现的ESG数据。那么，如果评级机构知道了公司的业绩，就可以回到数据库中去，改变一下历史数据，让它更好地预测未来的股票回报。显然这个数字是不对的，因为它改变了！并且，据我们观察，ESG数据的改写是一个持续、而非一次性的现象。
界面新闻：所以你们呼吁更加关注ESG中的客观数据生成。您认为评级机构和企业应该做哪些改进呢？
弗洛里安：现在，对公司的评估往往是两面的，一面是财务上的，一面是ESG的。在我看来，ESG真正的测量实际上发生在对评级理论的解释上。评估者会把企业的所作所为放在考量背景中，去测量企业这么做的意图。理想状态下，ESG评级应该像刑事司法系统。 如果你杀了人，司法系统可能不会判决你任何惩罚，因为这起案子可能是一个意外，法官真正要搞清楚的是行为者的意图。可惜的是，“评估者效应”会带来偏见。这就是我们需要做研究，找出这些偏见的原因。
我们需要避免偏见，做更独立的评估。而涉及到公司的财务和ESG数据，都需要公司有更多的透明度，因为人们无法评价他们不知道的东西。
评级机构也应该更加开放，并需要在管理程序上多下功夫。他们需要改善和创新他们的测量方法，例如与更专业的初创公司合作，可以是一家只专注于童工并真正了解这个领域的小公司，购买关于童工的数据，并在其他细分领域与更多专业公司合作。在ESG测量的每一个方面都变得更加专业化，这才能真正推动行业改变。
我们需要标准化的公司信息披露方式
但不是统一ESG评级方案
界面新闻：您提到，很多评级者的个人差异所带来的公司评级结果差异。您认为我们需要有统一的ESG评级标准么？
弗洛里安：目前，我们还不应该把评级机构的测量标准化。我的研究表明，现在这些测量方式还都是不完美的。如果我们把不完美的措施标准化，就阻止了任何未来改进这些措施的尝试。目前，唯一能让我们摆脱困境的是持续不断地改进测量方法。
此外，如果有了一个公开的统一标准，公司就可以学会如何“玩弄”和操纵标准。例如，一个发生了健康和安全问题的工厂，因为知道“标准”的底线在哪里，就能轻易逃过，而工厂本身得不到任何真正地改善，这可能会导致更多问题。
界面新闻：但是我们知道ISSB（国际可持续发展标准委员会） 正在推动一个可持续信息披露的全球基准。
弗洛里安：是的，我赞成这个，因为它是公司层面的披露基准，与评级机构的统一评级标准是不同的。公司层面的披露基准非常必须，确保每家公司都以同样的方式计算和公布ESG信息。我甚至认为要更进一步——政府应该告诉公司必须按照这个标准来披露ESG信息，然后评级机构的评级方式是不同的。
界面新闻：据您观察，目前推动公司按照统一的标准披露ESG信息的主要挑战是什么？
弗洛里安：由于标准高，很多公司为达标测量使用了太多的资源，因为财务会计也是非常非常昂贵的。
因此，如果对公司提出的披露标准过高，公司可能就需要支付额外的利润去达标。后果是把更少的利润给员工、给社会，削弱了企业可以给社会整体带来的福利。我们需要有一个平衡点。起初提倡一个最低标准是个好的开始，但也不要忘记考虑实际操作中企业要面对的财务问题。
ESG投资是不是“伪命题”？
不能把“婴儿”连同“洗澡水”一起倒掉
界面新闻：您曾经在欧洲最大的资产管理公司担任过量化研究员。我很好奇，在实际操作中，如果投资人按照ESG评级购买高评级公司的股票或基金，他有多大可能获得正收益？
弗洛里安：根据很多研究，他最有可能获得正的回报。但问题是，先有鸡还是先有蛋。这些正回报的存在，可能只是因为这些公司、股票本身就好，与评级没有关系。如果你观察到负回报，只是意味着你买股票时的价格太高了。事实上，股票的价格以及你能否挣到钱，永远只和市场交易有关。
界面新闻：是不是可以说，ESG评级对现实经济的影响是非常有限的？
弗洛里安：我曾经做过一个研究，考察了ESG评级对基金持有量、股票回报和公司行为的影响。我们发现， MSCI的ESG评级下调，会大大减少基金对这些公司的持有量，而升级则会增加。然而，持有量的这种变化是缓慢的，在长达两年的时间内逐渐展开。这表明，基金经理使用ESG评级主要是为了遵守ESG投资的要求，而不是将其视为对公司基本面判断的信息更新。
相应地，我们也发现股票回报的反应缓慢而持久。对于一年的持有期，ESG评级降级导致-2.37%的异常回报。对于公司评级升级，我们发现了积极但较弱的影响。然而，ESG评级对实体经济的影响程度确实似乎有限。我们发现，升级或降级对公司随后的资本支出没有显著影响。公司会在评级变化后调整其ESG实践，但仅限于在公司治理方面。
界面新闻：我注意到，正是由于存在你所说的种种问题，ESG投资在美国正面临越来越大的反弹。去年，《经济学人》 提出金融机构应该退出ESG，只关注环境维度，特别是碳排放。您怎么看这种观点？
弗洛里安：我专门写了一篇文章“噪音中的信号”来表达我的观点。现在放弃ESG ，本质上就是把“婴儿连同洗澡水一起倒掉”。尽管ESG存在缺陷，但它是目前衡量公司道德行为的最佳方式。并且，ESG数据在以更高的透明度披露时，可以成为投资者的重要信息来源。
仅仅关注碳排放是不够而且短视的。碳排放量的测量精度不同——例如，我们可能对一家公司过去的排放量了解很多，但对基于当前运营决策的未来排放量却知之甚少，对供应链上下游使用的合作伙伴公司的排放量也知之甚少。
无视ESG评级是错误的。鉴于ESG衡量的复杂性，收集、分析和汇总数据的唯一解决方案是通过商业ESG评级机构和ESG数据提供商。减少不一致并使ESG评级更有用的关键，是提炼原本嘈杂的数据中的信号。通过正确的方法，可以在冲突和不一致的标准下，和纷繁多样的措施中找到一个信号——公司的ESG评级和行为与其股票回报之间的明确关系。
竞争可以提高评级质量。在评级机构之间建立一个以衡量质量为中心的竞争市场，这将使评级机构能够利用规模经济和竞争来降低成本。监管机构应该标准化ESG披露要求，而不是实际的ESG分数，以提高方法的透明度，鼓励评级系统之间的兼容性。
界面新闻：您关注过中国的ESG评级市场么？
弗洛里安：很久以来，我都想去中国旅行，但现在还没有合适的机会。我从同行那里得知，中国十分重视ESG，并且取得了很多成果。中国显然是一个非常重要且巨大的市场。国际评级公司和本土评级机构都在中国开展业务，竞争也能促使行业发展越来越好。
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