旨在抑制炒壳的并购重组新规出台后，市场炒壳情绪有所降温。但多位业内人士对记者表示，并购新规强化了“垃圾壳”、“烂壳”的退市预期，但其被频频爆炒的局面改善有限。

根据21世纪经济报道记者研究，在资产荒背景下，证券化带来的流动性溢价仍无可比拟，甚至随着各路资本的涌入愈发激烈。

壳作为稀缺资源，仍是一张较为简便的通往财富的门票。目前市场上不乏野心勃勃的买家高杠杆买壳，豪赌其后的资本运作能实现财富暴增。

最新的案例是科林环保（002499.SZ），为获得科林环保控制权，重庆东城瑞业投资有限公司（下称“东城瑞业”）付出了15.6亿元的代价，而其中仅有0.24亿元来自于自有资金，另外15.36亿元分别来自关联方借款和银行并购贷款，杠杆达到65倍。

而在东城瑞业接盘后，并购消息也随之放出。东城瑞业表示，未来12个月内，不排除筹划针对上市公司及其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划。

随后该股股价交投迅速放量逼近历史最高水平。

尽管在10月27日和10月28日两日大幅回调，但距控股权转让公告日股价上涨14%。而对于溢价接盘的东城瑞业，科林环保股价还需再上涨43%，才能达到43.46元/股的成本价。

举债买壳始末

科林环保的卖壳事项自5月初便开始筹划。

5月7日，尚处于因重大事项停牌期间的科林环保发布公告，拟设立全资子公司并将母公司所拥有的全部业务相关资产及负债划转至全资子公司。当时即有业内人士指出，“划转资产及负债至子公司，是为了后续卖壳做准备。”

4个月后，科林环保的卖壳方案正式披露。根据该方案，科林环保原实际控制人宋七棣及其实际控制的江苏科林集团，以及其他6位自然人股东与东诚瑞业签订《股份转让协议》，拟转让其合计持有的公司股份3591万股，占公司股本的19%。

事实上，上述股权转让之后，宋七棣等人还持有占总股本27.17%的高管限售股。也即，仅通过股权转让，东城瑞业还不足以实现控制上市公司的目的。有意思的是，宋七棣等人将其限售股中占总股本9%的投票权委托给东城瑞业行使。通过股权转让及投票权委托两项安排，东城瑞业合计持有28%的投票权，成为新任实控人。

据股份转让协议书披露，转让价格为43.46元/股，相较协议签署日收盘价26.65元/股，转让价格溢价率高达63.08%。由此，东城瑞业受让股份，需支付15.6亿元的费用。

值得注意的是，东诚瑞业披露的一份资金来源显示，这15.6亿元的资金并非其自有，而是动用了极高杠杆。其中，东城瑞业自有资金仅0.24亿元，另有6亿元来自于东城瑞业关联方金唐地产的借款，另外9.36亿元来自中信银行深圳分行的并购贷款。

根据相关协议，来自金唐地产的6亿元借款期限为5年，年利率为4.75%，到期一次性还本付息；中信银行深圳分行的9.36亿元的并购贷款期限亦为5年，利率为同期基准利率上浮30%。据此测算，保守估计每年的财务成本近8000万。

“高杠杆买壳代价大风险高，其后接盘方必然会进行资本运作实现股权增值。”北京一位国资系券商并购人士指出。

与高杠杆买壳相呼应，东诚瑞业随后披露，不排除在未来十二个月内，筹划针对上市公司或其子公司进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划，并且“不排除在未来十二个月内对上市公司主营业务进行调整”。

记者就科林环保的后续资本运作计划致电科林环保，截至发稿，未有人接听。

记者获得的一份资料显示，东城瑞业的实际控制人为黎东，为新三板企业浙江先锋机械股份有限公司（834685）董事长。先锋机械主要业务为装备制造，于2015年12月份在新三板挂牌。2016年半年报显示，先锋机械总资产1.5亿元，归属于挂牌股股东的净资产为5999万，上半年净利润亏损243万元。对于是否后续会将先锋机械收购至上市公司，记者致电先锋机械董秘办公室，截至发稿，无人回应。

“目前市场上债务容量过大，大量资产有资本化需求，要通过上市公司平台去变现，这是现在很多机构买壳的动因。”私募机构鼎钧资本合伙人杨焕表示。

藏身资管计划

举债之外，专项资管计划是杠杆买壳的另一主要资金来源。

2016年4月份，顺威股份（002676.SZ）控股股东新余祥顺投资管理有限公司（下称“祥顺投资”）及其一致行动人拟转让控股权，将其持有的29%股份转让给自然人蒋九明，25.06%股份转让给西部利得基金管理公司管理的西部利得增盈1号资产管理计划（下称“增盈1号”）。股权转让价款分别为17.2亿元、14.9亿元。转让完成之后，祥顺投资及其一致行动人将不再持有顺威股份股权，蒋九明将成为新任第一大股东。

值得注意的是，在最初的股权转让协议中，蒋九明拟设立资管计划——中山证券汇融1号集合资产管理计划（下称“汇融1号”）受让股份，汇融1号拟募集资金17.2亿元，其中优先级委托人出资额为11.5亿元，劣后级出资额为5.7亿元，蒋九明认购劣后级。不过该安排随后被双方取消，蒋九明最终以自有资金支付了全部股权转让价款。

自然人蒋九明的身份颇为神秘，详式权益书中披露，蒋九明生于1958年，未在任何组织机构任职，也未持有任何其他公司股份。顺威股份一位内部人士对记者透露，“材料直接是财务顾问提供的，目前蒋九明未现场出席过股东大会，都是通过网络投票。”

而与蒋九明一同接盘顺威股份的“增盈1号”系自然人文菁华设立，“增盈1号”的资金规模为15亿元，优先级出资额为10亿，文菁华作为劣后级出资5亿元。值得注意的是，优先级资金的期限为18个月，且根据合同约定可提前退出。

尽管蒋九明与文菁华均表示未来十二个月内暂无改变上市公司主营业务的计划，但新一轮的资本运作大幕已经徐徐拉开。7月份，顺威股份全资子公司拟投资设立规模为30亿元的产业并购基金，顺威股份表示此举意在“积极寻求投资机会，提升并购效率”。