辉煌和惨淡，有时只在一线间。对于新华联（000620.SZ）来说，眼下这一“线”，就是45亿元的定增。

主办券商西南证券被调查，让新华联此前已经被证监会批复同意的定向增发计划暂时无法继续实施。证监会在今年5月下发了核准通知书，期限是六个月。直至今日，这项计划一直没有实施。此外，根据新华联此前的定向增发预案，该笔定增的发行价为9.43元，高于当前8.86元的市价。这意味着新华联45亿元的定向增发方案已很难实施。不过，来自新华联内部的消息称，公司将继续推进定增事宜。

新华联可能比任何一家房地产企业的上市公司更加需要一笔股权融资。股权融资的成功，对于新华联不仅是现金流的缓解和偿债压力的降低，更重要的是，获得了进一步债务融资的条件。

在过去一些年里，中国的房地产企业利用上市公司这一天然资本平台进行着娴熟的资本运作。借助股权融资，提高债务融资能力，再借助债券、票据等各种融资工具的发行，以及银行贷款、信托融资等进行债务再融资，之后，房地产企业将来自股权的和债务渠道获得的充裕资金用于兴建各类项目，并扩大房地产规模；一旦面临现金短缺，就再次谋求通过股权融资，继而债务融资，购置资产，新一轮的资本运作循环开始。

新华联也不例外。在过去的一年多时间里面，新华联已经完成了这样的一个循环。这家公司在2015年初完成了21亿元的股权融资，紧接着，就是债券、中期票据、信托贷款以及银行借款等各种各样的债务融资手段。2015年以来，新华联通过这些手续获得的债务融资总额超过了120亿元。

如果西南证券没有被调查，新华联的第二轮资本扩张大循环或许已经开始。定增计划如果得到实施，新华联可以拿到45亿元的股权资金。按照新华联当前的杠杆水平，通过各种各样的融资手段，新华联还可以募集到180亿元左右的债务资金。这样，新华联到手的现金预计将可以达到非常可观的225亿元，其资产规模也可以进一步增长。对于新华联来说，这样的未来是美好的。

这次定增如果能够实施，对于新华联的最重大意义在于解决其迫在眉睫的的债务偿还压力。2016年三季报数据显示，不包括预收账款，新华联未来需要偿还的各类短期债务约为106亿元。这主要包含了21亿元的短期借款，20亿元的一年内到期的非流动负债，以及36亿元的应付供应商账款。

新华联还有超过170亿元的长期带息负债。尽管很多的这些带息负债不用新华联立即全部予以偿还，但是这些债务每年需要支付的利息就超过了11亿元。

以此来看，未来一年，新华联为满足债务偿还需求而需要准备的现金高达117亿元，不含应付供应商货款的到期债务超过52亿元。然而，截至今年三季度末期，新华联手里可以自由使用的现金只有35亿元。这意味着，如果没有新的融资渠道或者经营性现金流的明显改善，新华联的债务违约困境恐难避免。

从经营性现金流来看，新华联可以改善的空间有限。国家统计局数据显示，10月中上旬全国一二线城市房屋成交明显下滑。中原地产研究中心数据显示，截至10月30日，全国54个城市10月以来合计签约商品住宅270164套，这是最近三个月来第一次少于30万套，环比下降15%。作为房地产企业，新华联也将受到影响，这意味着其销售将进一步放缓，进而影响其现金流。

一个显而易见的事实是，自从2011年新华联借壳上市以来，这家公司的经营性现金流从未出现过净流入，项目建设的资金主要来自前面所提到的股权或者债务融资。

然而，在融资渠道上，新华联也将受限。包括中国央行、证监会、上交所以及深交所在内的监管机构显著收紧房地产企业的再融资政策。央行正在考虑将商业银行表外理财业务纳入MPA广义信贷范畴。这一政策一旦实施，对于房地产债券以及信托融资等将产生重大负面影响。

上交所以及深交所也先后下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管。房地产企业通过发行债券募集资金的行为将受到严格约束。依据监管函，尽管新华联分类上归属于正常类，但是其目前剔除预收账款高达80%的资产负债率，本身也意味着其债务融资途径见顶。

股权融资途径也不乐观。今年前十个月，上市房企通过股份定向增发募集资金总额1025亿元，低于去年同期水平，去年全年高达1687亿元。这与A股市场整体数据形成鲜明对比。A股市场2016年前十个月定向增发募集数据较上年增加4200亿元。

在资本开支方面，新华联也备受挑战。截至2015年末，新华联披露的在建项目共计29个，涵盖房地产、文化旅游、商业广场以及酒店，项目遍布中国内地，以及东亚、东南亚以及澳大利亚等国家和地区。这些项目所需要的资本开支总额超过了600亿元，扣除已经实际投入的323亿元，未来还需要投入277亿元。

这个金额对于当前负债率已经超过80%的新华联来说，挑战巨大。即使把这个金额全部按照五年的建设期平均投入，这也意味着每年需要烧掉新华联55亿元的真金白银。

需要注意的是，这家公司的债务扩张还在继续——10月中旬，其刚刚注册了16亿元的中期票据。