文 | 财经无忌 白嘉嘉

把时间拨回到2016年。

这一年，一头叫Pigcasso的猪被救出了屠宰场。

这头与毕加索同名的猪，主人无意中发现它对颜色和画笔有兴趣之后，便刻意培养它在这方面的天赋。

迄今为止，Pigcasso已经创作了数百幅油画，其中一幅叫做《狂野与自由》的抽象派画作更是拍出2万英镑（近17万人民币）的高价，最终被一位德国买家收入囊中。

把视野拉回到中国，在这个每年有接近7亿头猪被送上餐桌的国度里，猪同样正在经历一场深刻的“社会变革”。

2020年之前，温氏股份（200498.SZ）是中国的“猪王”，生猪销量位列全国第一，资本市场上人送外号“猪茅”。

不过“猪茅”这个名头也只是代表了它业内的地位，并不意味着它能像茅台那样一路上涨。

事实上，2015年11月2日敲钟深交所那一天，就是温氏股份股价的巅峰时刻，此后便从75一路下跌，截至7月4日收盘，温氏股份股价18.19，跌幅75.7%。

不过，今天投资人们也已经不再期待它像茅台一样创造增长奇迹了，因为“猪王”宝座已经易主。

牧原股份（002714.SZ），这位顶着非洲猪瘟登顶的新王，2022年营收达到1248.26亿元，远超温氏股份的837.08亿元，生猪销售量更是达到创纪录的6120万头，是温氏股份的3倍以上。

新王登场与旧王的落幕，更替背后，是智能化、数据化饲养模式与扎根于中国畜业格局的“公司+农户”饲养模式的碰撞。

然而，在眼下猪肉价格跌穿企业成本的“猪周期”里，不论是旧王还是新王，都有些狼狈。

2023年第一季度，牧原股份净利润亏损11.98亿，温氏股份则亏损27.49亿。

危机同样孕育着契机，虽然温氏股份在营收、净利、产能上均不占优势，但其保守的战略动作，却为挨过这股风暴注入了更多的稳定性。

扑朔迷离的战局中，不禁令人好奇，牧原股份到底凭借什么快速登顶？而温氏股份是否有希望重新当回“猪王”？

霍乱时期的“猪王”之争

温氏股份与牧原股份的“猪王”之争，重点落在两者经营模式的差别上。

温氏股份经营模式是“公司+农户”，即企业负责育种、营养和防疫等技术研发，生产出鸡苗、猪苗、饲料、兽药和疫苗，提供给合作农户饲养肉猪至出栏。

农户饲养肉鸡、肉猪达到出栏天龄后，按公司指定地点和方式交还给公司，公司组织对外销售。最后，公司向合作农户结算支付委托养殖费用，该批次合作养殖结束，进入下一批次循环合作。

这种模式优势在于符合中国畜业生产发展的资源条件和方向。

虽然中国生猪养殖市场巨头林立，随便拎出一家上市企业都能达到百亿甚至千亿级营收，但其实这是一个集中率极低的市场，2022年CR10不到20%，绝大多数都是散户。

凭借“公司+农户”的模式，温氏股份将劳动、土地密集型的饲养环节交给了本土化程度较高的合作农户，实现了企业的轻资产扩张，迅速扩大产能，2008年营收便来到了117亿元，连续25年增长超50%。

然而，随着城市化进程加快，2011年后农村劳动力稀缺的问题日益突出，温氏股份也迈入了瓶颈期。

为了提升单位农户的产量和管理能力，温氏股份将模式升级成了“公司+家庭农场”。

简单来说，就是劝农户自建家庭农场。

与原先的“保供包销”相比，自建家庭农场所需的投入显然并非所有家庭都能承担的，企业营收的增速也因此放缓。

2012年到2020年温氏股份的营业收入从335.11亿元增长至749.39亿元，复合增长率为9.35%，归母净利润从27.33亿元增长至74.26亿元，复合增长率为11.75%。

虽然势头没有原先那么迅猛，但仍是一个不错的数据，足以超过市面上的大多数企业了。

直到突如其来的非洲猪瘟将温氏股份的拉下了“猪王”的宝座。

可以说，对全中国的养猪户来说，非洲猪瘟都是一场噩梦。

这种2018年进入中国的传染病，感染无明显症状，发热后最短1到2天便会导致死亡，只需要1到10天便会扩散至整个养猪场。

温氏股份引以为傲的合作模式被以最极端的方式引爆了。

生产设施老旧、无法满足猪瘟防疫要求、没有储备应付非洲猪瘟特效药和疫苗的农户的产能下降严重，恐慌情绪急速蔓延，大量农户退出。

蝴蝶效应导致温氏股份产能迅速下降。

2019年和2020年，温氏股份的生猪出栏量仅为1851.66万头、964.55万头，同比下降16.95%和48.45%。

也正是在2020年，“新王”牧原股份实现生猪出栏量1811.5万，同比上升76.7%，实现了对温氏股份的反超。

从营收数据来看，2019年至2021年，牧原股份营收从202亿飙升至788亿，而温氏股份却从731.44亿滑落到了649.65亿。

为什么牧原股份能顶着猪瘟业绩暴增？原因有三。

首先是因为猪肉价格因为供给减少而上涨。

其次，牧原股份采取的是“自繁自养”模式，企业负责养殖过程中的所有环节，防疫、饲养均有统一标准，机械化投料、清粪、刷圈、体温检测，减少了人员带入非洲猪瘟的风险，时刻监测生猪健康状况，非洲猪瘟期间受影响较小。

最后，也是牧原股份在这场竞争中和其他玩家拉开差距的关键——轮回二元育种体系。

用算数来类比，假设市场标准是10，三元猪是通过三种猪配种最终得到符合市场要求的商品猪，a+b+c=10。而二元猪则是通过两种，d+e=10。

因此可以了解到，d和e在性状上，必须要优于a、b、c。这也是二元育种的难点，需要大量纯种猪，不断选育积累优化族群，是一项长期工程。

但它来带的好处也是明显的，相比于三元母猪，二元母猪的配种成功率、乳猪成活率、育肥成活率都要更高，母猪育种能力下降后，还能作为瘦肉猪出售，具备肉、种兼用的特点。

得益于二元母猪的两用性，在非洲猪瘟导致整个行业育种母猪大量死亡后，牧原股份不仅没怎么受影响，甚至还能将种猪出售给其他玩家，再刮一层油水。

三股推力下，牧原股份荣登“猪王”宝座，并持续扩大产能规模。

2022年，牧原股份的生猪出栏量已经来到了6120.1万头，将温氏股份的1790.86万头远远甩在身后。

牧原股份与温氏股份的“猪王”之争，本质上是特殊背景下两种饲养模式的碰撞，具有偶然性。

但退一步说，在4年一个轮回的猪周期里，其实每一年都是偶然。

疯狂的猪周期

再大的规模，在“猪周期”面前，都是渺小的。

猪周期可以分为大、小两种，均是由供需不平衡导致的价格周期性变化。

小周期由需求驱动。

逢年过节等猪肉消费旺季，市场供给暂时性短缺导致价格上涨，而节假日之后，猪肉消费走入淡季，价格也随之回落。

大需求由供给驱动。

如前文所提到的，我国猪肉供给的80%来自于散户，养殖决策与当前的猪价高度相关。

具体来说，猪肉涨价，利润升高，散户就倾向于多养点猪；猪价下跌，利润减少甚至亏损，散户就会更倾向于少养或不养。而猪本身的生长需要时间，因此扩大或减少产能往往落后于市场价格波动一到两年，周而复始，形成了猪周期。

事实上也不能全怪散户，即便是精明的资本和专业的猪企，在面对由非洲猪瘟触发的“超级猪周期”时，也难免脑热。

“超级猪周期”开始于2018年年中，初始约在15元每千克左右。周期开始后，价格上涨并维持在高位超过30个月，最贵时猪肉价格一度来到56.02元/千克，涨幅超过200%。

2019年到2021年间，万科、碧桂园、阿里、京东、网易等巨头们或多或少都布局了生猪板块。

原住民中，除了前文所提到的牧原股份，新希望的扩产步伐同样快到惊人。

2021年新希望出栏量为255.37万头，而到2022年，也已经达到了1461.39万头。

供给端的极端变化导致了猪肉价格的持续下跌。

自去年10月下旬以来，生猪价格已经连续下跌了8个月。

7月3日，牧原股份给出的养殖成本价位14.9元/公斤（今年五月），而今年4月初，猪肉价格便已经跌到了14元以下，换而言之，每卖一头猪，牧原股份都要亏钱。

卓创资讯监测数据显示，今年上半年猪价整体处于成本线以下，养殖企业普遍亏损，仔猪育肥、自繁自养盈利分别为-319.05元/头、-115.60元/头，两者均出现连续171天的亏损。

从上市猪企披露的一季报来看，高亏损、高负债成为普遍现象。

据统计，今年一季度上市猪企累计亏损近百亿元。截至一季度末，18家上市猪企负债总额超过4000亿元。

然而，为了捕捉下一个上行周期，不少企业选择在谷底逆势扩产。

神农集团于6月21日发布定增预案，拟募资总额不超过11.5亿元，其中7.1亿元用于4个生猪养殖建设类项目。

此外，海南畜牧业龙头罗牛山、唐人神等企业日前也相继宣布定增募资17.96亿、3亿，用于产业链建设及扩产。

为什么头部企业的动作如此激进？

中部区域某上市猪企高管表示：“规模企业因过去的资本投入较大，有扩产摊薄成本的动力；同时，融资、控制成本及借助期货实现套保的优势，支撑其‘上量’。”

生猪市场的疯狂最终唤来了国家下场。

7月3日晚，发改委发布消息，生猪价格进入过度下跌一级预警区间，国家将启动年内第二批中央猪肉储备收储工作。

即便有国家托底，在猪企持续放量的情况下，猪肉价格仍将长期处于底部，而这也将成为温氏股份和牧原股份新一轮竞争的背景板。

温氏模式3.0，用魔法打败魔法

和温氏股份相比，牧原股份的经营方法显然更符合人们对现代畜业的认知，在猪仔出生之前，就规划好了它猪生的终点，甚至每一顿饭的量，呼吸的每一口空气，都被精心设计。

但这一切显然也不是没有代价的，产能狂飙开始，牧原股份不断向市场伸手要钱。

2018年至2022年，牧原股份先后11次募资，总金额超325亿元，其中2021年更是一次性发行了95亿的可转债。

在猪周期的风暴里，牧原股份前期的巨大投资成为了企业的索命绳。

2023年一季报显示，牧原股份负债过千亿，其中流动负债达855.33亿，而流动资产仅为679.25亿，流动比率为0.79，存在偿债危机，资金缺口在176亿以上。

另一方面，“卖一头亏一头”的行情下，牧原股份6120万的生猪产能究竟是竞争力还是负担，也需要打一个重重的问号。

而温氏股份则不存在资不抵债的问题，368.48亿的流动资产足以覆盖267.94亿的流动负债，流动比率为1.38，相对健康。

在企业动作上，温氏股份同样在“收拳”。

今年4月，温氏股份公告计划终止崇左温氏畜牧有限公司肉鸭一体化养殖项目。

至于终止该项目的原因，温氏股份表示公司其他区域的子公司存在部分市场重叠、价格竞争、增加内耗的情况，预计继续建设并投产该项目的经营效益将存在较大不确定性。

从2022年4月至今，温氏股份已经终止了多个募投项目。

除了储备现金，温氏股份更核心的动作在于，推动“企业+家庭农场”向“企业+现代养殖小区”迭代。

与前两种相比，温氏模式3.0的不同点在于，进一步加强了对生产环节的控制，同时参与到了养殖区建设成本的均摊当中。

在该模式中，由温氏股份、社会资本、政府、农户等利益相关方共同出资建设产业园区，建成后在将栏舍承包给农户，由温氏股份提供管理标准，统一采购生产设施。

提升毛利率和建立行业壁垒，是温氏股份开展这一动作的核心原因。

与“自繁自养”相比，“公司+家庭农场”在一定规模之前，由于将饲养环节外包，节省了大量人力、土地成本，在毛利率上具备一定优势。

但从成长性来看，养殖户之间差异较大，很难制定统一标准，并且企业和农户并非真正意义上的利益共同体，限制了规模效应。

具体来说，农户有可能为了获得更多的利益而选择偷卖生猪、替换饲料，导致成本上涨反而比企业规模上涨更快。

并且，企业和农户并非深度捆绑，双方分分合合时有发生，因此存在准入门槛低、竞争壁垒不高的问题，随着越来越多的资本投入市场，有可能导致温氏股份的收益被近一步摊薄。

在这几点上，“自繁自养”的优势颇为明显，虽然前期成本高，但随着规模扩大，边际成本逐渐降低，经济性更强。

2022年，温氏股份的生猪业务毛利率为17.45%，略低于牧原股份的18.42%。

而通过“公司+现代养殖小区”模式，温氏股份有望在与农户紧密合作的基础上，参与到猪舍资产的处置中，既能享受到现代化产线带来的毛利提升，同时设置一些准入门槛。

客观来说，这种做法能否取得预期中的效果，关键还是要看温氏股份与农户的合作模式和产业园的具体建设情况。

但至少从管理层的变动来看，温氏股份是下了狠心要做成这件事的。

今年4月，温氏股份选出了新任总裁黎少松，并聘任赵亮、孙芬为公司副总裁。

据了解，黎少松出生于1979年，2012年加入温氏股份，此前在保利房地产从事工程项目管理。赵亮出生于1982年，过去担任过中金公司投行部执行总经理、保荐代表人，曾是国内最年轻保荐代表人之一。

换将地产人和金融人，温氏股份的战略已经非常清晰了，预计在相当长的一段时间内温氏股份出拳的方向都会是产业园建设和设计金融工具支持农户开展生产。

收缩资金、减持亏损子公司、换将，虽然不知道温氏股份具体将在什么时候“出拳”，但当那一刻发生的时候，势必会再次在市场中搅起波涛。

而投资人们，最好还是保持观望。