彭文生:“类滞胀”是金融周期接近顶部的阶段性现象 紧信用比紧货币更必要

与“紧货币”的利率政策相比,“紧信用”更具有结构性和针对性,可以降低对实体经济的冲击。

图片来源:视觉中国

2016年中国经济中观层面出现几个超预期现象,房价大幅上升,大宗商品价格反弹,环保政策密集出台。光大证券全球首席经济学家彭文生撰文指出,这些看似偶然、互不相干的现象其实都跟金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性紧密相关,其也是“类滞胀”的主要原因。

彭文生认为,“滞”源于金融周期上半场中,主要有四个因素。首先,中国劳动人口于2008年出现拐点,之后快速下降,2017年进入负增长,对潜在增长率的影响有一个累积的过程。其次,土地因时间和空间上的固定性,其价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化,从而制约其他行业的产出。三是房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源,不少企业“不务正业”涉足地产开发,结果是资源错配拖累潜在增速。最后,城镇化叠加金融周期,房地产投资对高污染行业的拉动愈发明显,恶化环境、抑制供应。

同时,“胀”也跟金融周期上半场房价大涨紧密相关,房价与信贷的顺周期性通过直接与间接渠道影响物价。这主要受到两方面的影响。一是房价攀升体现为隐性通胀,其会推高内部实际汇率(非贸易品与贸易品价格之比),增加制造业成本,削弱贸易品竞争力,加剧人民币汇率贬值压力,推升国内价格,导致隐性通胀转为显性通胀。另外一个方面是,环保政策通过减少产品供应、增加治理成本等方式,拉动价格。

彭文生指出,“类滞胀”是金融周期接近顶部的阶段性现象,2017年“类滞胀”的态势将更加清晰。从更广层面来看,潜在增速下降,政策刺激对增长的拉动效率下降,对价格的拉动作用上升。他判断2017年经济增长前高后低,全年或为6.5%,低于2016年的6.7%;预计2017年CPI通胀两头高、中间低,全年平均或达2.6%,PPI通胀高点或破6%,全年平均或破4.5%。

面临“类滞胀”,彭文生认为,在宏观政策组合拳中,与“紧货币”的利率政策相比,“紧信用”更具有结构性和针对性,可以降低对实体经济的冲击。

“紧信用”既是遏制通胀的需要,更是抑制金融周期顺周期性的关键所在。在金融周期上半场的末端,继续加大信用投放,将会更多的被房地产泡沫所吸收,而不是进入到实体经济。另外,紧信用可以使过去累积的债务负担难以持续,违约将增加,由此带来风险溢价上升,相关信用债利率上行。这将促进金融风险释放,是金融周期调整的一部分。

在财政政策方面,2017年“减收”压力将更加突出,但“宽财政”将支撑增长,也有利于稳汇率,“增支”更多体现在广义财政上。但要促使金融周期转向,以及克服中长期的“需求之困”,根本出路在于结构性改革,包括财政税收制度改革,建立房地产健康发展的长效机制等。

彭文生指出,从房地产价格和银行信贷的角度来看,2016年两者还在上升,中国还没有真正开启金融周期下半场调整。考虑到过去几年的信用大幅扩张,金融周期可能正在接近顶部。但最近两年中国在积极推动去产能、去库存,这些调整实际上是金融周期下半场必然经历的过程,在于引导经济有序消化房地产与信贷过度扩张累积的问题,可能有助于避免下半场无序、急剧的调整,尤其是有可能避免金融风险急剧释放、诱发危机。

在房价不调整的情况下,如果去产能、去库存的效果显著,未来一两年的通胀压力有可能比预期大。如果通胀率较大幅度上行,货币政策必然要紧缩。一旦货币政策在房价高位开始紧缩,将促使房价下跌、金融周期进入下半场的调整。

当经济运行进入到金融周期下半场的调整,彭文生认为,房地产价格下跌和去杠杆压力增加,主要矛盾将再次凸显为长期的人口因素和中期的金融周期因素共同导致的“需求之困”。这种情况下,货币政策将放松,宏观政策环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势,利率将下行。

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