要看当前的去杠杆情况，核心就是基于一张表——中国央行的资产负债表，其中最清楚易得的即是债务这一项。

中国央行近日更新了截至2016年12月的央行资产负债表。截至2016年年底，中国总债务244万亿元（不含外债）。由于每个部门债务收扩逻辑不同，政策反应不同，引起的资产价格变化也不同，因此国际上债务数据的分析主要通过四个部门：家庭、政府、金融机构和非金融企业。

安信证券分析师罗云峰认为，全社会四部门在今年可能都会出现一个杠杆去化的过程。也许在刚开始是一个被动的去杠杆，但是过不了多长时间就会进入主动去杠杆。而一旦进入主动去杠杆，那么大方向上债券收益率应该往下走。

罗云峰猜测，被动去杠杆到主动去杠杆之间的时滞也就在一两个月，如果周五（1月20日）公布的12月实体数据表现比11月份弱，那基本上债券市场重新回到上涨趋势的条件就差不多具备了。

家庭部门阶段性高点已过 随后将往下走

截至2016年年末，家庭部门总负债为33万亿，同比增速从年初的17%加快至23.3%，这与房地产市场关联密切。

但按照现在房地产的销售情况以及其他相关政策上的态度来看，安信证券预计家庭部门这个负债同比增速随时可能达到一个顶点开始回落，23.3%基本可能就是一个阶段性高点，随后应该就会往下走。当然，同比增速回落到哪一步是需要看房地产相关的数据，因为家庭部门负债，右端的负债在左端主要对应的是购买住房。

政府部门债务大方向保持向下

政府部门债务涵盖中央政府和地方政府整体债务，而按照财政部界定的地方政府债务范围，包括地方政府债券，以及清理甄别认定的非政府债券形式存量政府债务。安信证券统计，截至2016年年末政府债务规模为41.2万亿，但这里没有考虑地方债务置换的推进。理论上地方政府发行债券置换地方平台贷款，置换完成后总规模会下降。

安信证券测算的数据显示，2016年年末政府债务余额同比增长23.9%，较年中（5月份）达到的32.3%有所下降。但相信接下来政府债务余额的同比增速在2017年应该会保持向下，可能会向20%靠拢，甚至跌破20%，当然这个需要看实体经济数据的运行是否超过了政府的容忍范围，政府也有可能再次加杠杆来托底理经济，但我们相信大的方向应该是向下的。

即便是大的方向向下，它的同比增速仍然能够达到两位数，而名义GDP同比增速现在大概在7%多一点，明年可能还会有所下降，对于所谓的政府杠杆率而言，也就是用政府债务比GDP的这个数据，仍然是在上升的。这两者并不是矛盾的，国际上标准的去杠杆的定义是负债余额同比增速的下行。

非金融企业部门依然在去杠杆

第三个部门是占比中国总债务接近50%的非金融企业部门。截至2016年年末，非金融企业债务余额是102.6万亿，同比增速跌破10%，至9.4%。其实非金融企业的负债同比增速在2014年下半年的时候就出现了显著下行。9.4%有多低？上一次这么低的时候还要追溯到2008年末2009年初，安信证券根据一些年度数据及其他数据匡算，上一次负债同比增速跌破10%还要追溯到次贷危机的时候。

即便如此，他们相信在今年的时间里，非金融企业的负债同比增速大的方向仍然是在向下的，也就是仍然在去杠杆。那么去杠杆是哪些部分呢？via 安信：

“我们猜测主要是非金融企业里面的国有性质的部分，企业分为国有和非国有，其实非国有这部分的负债同比增速基本上已经到了底部，一个可以借鉴的数据就是工业企业负债的同比增速，今年8月跌到了4.2%，最近几个月在反弹，虽然弹幅并不是太大，但似乎也难以再创新低了，所以按照这个数据匡算，可能负债同比增速要掉到5%左右，就是现在9.4%掉到5%左右，那么去的主要就是国有企业的杠杆，要看到国有企业负债同比增速下行，这是对非金融企业数据的跟踪。”

央行希望金融机构的负债同比增速下行

第四个是金融机构，主要分为银行和非银金融机构。对于银行的债务数据监测一般会剔除存款。截至2016年年末，银行和非银对存款性公司（即央行和银行）的债务余额为67.2万亿，同比增速28.3%，较11月底27.5%的增速略有加快，但较2016年年初的32.8%的增速还是低一点。

安信提醒，这里面最重要的数据是债务余额的同比增速，而非杠杆率（债务/GDP）。央行所说的理财表外转表内，广义信贷等等的监管，其实最核心的就是债务余额的同比增速。在今年家庭部门、政府部门、非金融企业部门的负债同比增速几乎可以确定下行的背景下，相信央行会希望金融机构的负债同比增速下行。

理由在于，如果金融机构加杠杆，对应的就是广谱的通胀压力上升：

“不光CPI上涨、PPI涨起来才叫通胀，美元对人民币价格的上涨也是一种通胀，现在大家已经认清这个问题了，人民币贬值，美元兑人民币升值也是一种通胀，也可以对货币政策的放松产生干扰，更何况还有房价，还有我们现在做债的人关注的信用债，当然现在信用利差有一定程度上的反弹，前一段时间被压到历史最低水平的这种信用利差，它其实都是一种通胀。”

单看金融机构。央行每个月会公布其他存款性公司的资产负债表，截至2016年12月末，这个数据大概整体上资产规模超过230万亿。在把银行的负债剔除掉存款和国外的负债后，金融机构更广义口径的负债规模是69.6万亿，就是银行最广义的不含存款和国外负债的这个总的债务现在截止到12月末的时候是69.6万亿，它的同比增速是27.4%，比前值11月末的29.7%出现了下降。

“从去年10月20号一直到年末/今年年初，波债券市场调整得非常剧烈，一个非常重要的原因就是央行在挤压金融机构杠杆的时候，银行被伤到了。我们已经看到了银行负债同比增速的下行。”安信证券说。

四部门杠杆去化过程：很快将从被动进入主动

安信证券认为，全社会四部门在今年可能都会出现一个杠杆去化的过程。也许在刚开始是一个被动的去杠杆，但是过不了多长时间就会进入主动去杠杆。被动和主动之间的区别在于，被动去杠杆收益率往上走，主动去杠杆收益率往下走。

“简单直白的说，就是如果大家都不愿意借钱了，甚至排着队去银行还钱，那么大方向债券的收益率应该是往下走的，当然这里主要指的是利率债，所以我们认为今年大体上是一个债券的牛市的环境，这是第一部分。”

这就是为什么从短周期上来看所谓复苏、过热、滞胀、衰退。在过热和衰退之间永远有一个或长或短的时期，叫做滞胀，而这个滞胀就是被动的去杠杆，衰退是主动的去杠杆。

“从这一段时间我们跟踪的情况来看，猜测被动去杠杆到主动去杠杆之间的时滞也就在一两个月，从某种程度上讲我们猜测现在的情况也许就像2016年4月份的情况，如果这周公布的实体数据表现比11月份弱，那基本上债券市场重新回到上涨趋势的条件就差不多具备了，而现在我们看到基本上除了PMI和价格数据以外，其他大多数数据12月份比11月份都是略弱的，我们也等待着这周五（1月20日）数据的公布。”

从截至12月的中国央行资产负债表来看，央行资产规模和基础货币余额（央行口径）同比涨幅双双大幅走高。

从结构上看，12月外汇减少规模3178亿，对其他存款性公司债权增加逾7445亿，政府存款减少逾1.11万亿。诡异的是其他负债，环比减少1973亿至-731亿元，另外央行对其他金融性公司债权减少333亿元；综合来看，基础货币整体净投放逾1.7万亿。

为何其他负债环比下降1973亿，至-731亿元，似乎没人知道。但央行对其他金融性公司债券减少333亿元，安信证券猜测，可能是国家方面又卖了一些手里持有的资产，来进行对央行债务的清偿，这也符合央行去杠杆的操作脉络。