就在全球经济低迷之际，印度以7%的增速成为2015年世界“领跑者”。但高速增长背后，印度经济也面临着债务的快速累积。国际货币基金组织（IMF）5月3日发布的报告显示，印度目前的不良贷款率达到6%（不包括重组贷款），为亚洲最高。

据路透社报道，印度不良债务总额为1210亿美元，其中超过1000亿美元来自国有银行。印度检方、媒体和政界对此密切关注。一些人批评银行对大型企业家太过宽松，他们不希望由纳税人来帮忙化解银行的困境。

面对这样的棘手情况，印度储备银行（Reserve Bank of India，即印度央行）去年引入了“债转股”方案。

自2009年全球金融危机以来，振兴破产企业的“债转股”模式受到越来越广泛的关注。如今，企业债务违约风险呈现加大趋势，“债转股”的概念在全球多个国家都被当作重振重要企业的可选办法。

2015年6月8日，印度央行在其公告中阐述了“将企业股权转让给债权人以补偿其损失”的可能性。公告说：“观察发现，在许多账户重组的案例中，尽管借款银行承担了大量损失，但债务人企业由于运营和管理效率不足，仍无力摆脱困境。在这种情况下，所有权变化将成为优先选项。”

“债转股”是印度央行“战略债务重组方案”（Strategic Debt Restructurin Scheme）的核心内容，该方案旨在帮助银行通过接管遭受困境的企业从而收回贷款。印度央行在此前的公告中强调，债务重组的一般性原则应当是：由股东承担首要损失，而非债权人。

按照“债转股”方案，债权人必须规定，如果债务人没能履行偿还时间表，他们将有权选择把部分或全部债务（包括未偿付利息）转化为股权。发起“债转股”的决定必须在审核账户后30天内做出。以债务价值计算，发起“债转股”需要得到75%债权人的同意；同时，按人数计算，需要得到60%债权人的批准。“债转股”的具体方案则需债权人在决定发起后90天内通过。“债转股”实施完成后，债权人应持有至少51%的企业股权。

印度央行还规定，“债转股”方案不适用于单个债权人，而需由一个贷款机构联合体来完成。这个联合体被称作“债权人联合会议”（Joint Lenders Forum，JLF），其组成者可以是银行和非银行金融机构等。

按照规定，“债转股”完成后，“债权人联合会议”应严密监管企业的表现，并任命适当的专业管理层。同时，“债权人联合会议”必须尽快出让所持股权，时限为18个月。但同时，新的发起人（买家）不得是现有发起人或发起人团体中的成员，且必须购入全部51%股权。

作为“债转股”的关键一环，印度央行对股权转换价格做出了明确规定。央行称，未清偿债务的转换应当以“公允价值”（Fair Value）完成。所谓“公允价值”有两个要求。一是对上市公司而言，不得超过其市场价值最低限。这里所说的市场价值是指，“债权人联合会议”发起“债转股”之前的10个交易日内，企业股价的平均收盘价格。对于非上市企业而言，“公允价值”不得超过财产清理价值，也就是在不考虑重估储备金的情况下，从该企业最近一次审计后资产负债表中得出的每股面值。此外，对于上市公司，实施“债转股”的收购方债权人将免于执行公开发售。

不过，印度央行“债转股”方案出台半年多之后，这一实验性计划就受到了质疑。《印度快报》（Indian Express）今年1月的报道指出了方案设计中存在的问题。

报道说，通过把银行变成多数所有者并替换管理层，“债转股”令债权人有权彻底改变陷入困境的企业，使它的财务恢复活力，并以出售企业的方式收回到期贷款。按照这一方案重组的贷款不再被当作是不良资产（NPA），并且大多数案例中银行不得不做出低至5%的拨备。这使得银行在18个月内能够录得更低的不良资产率和更高的盈利。

但在大多数情况下，如果银行无法在18个月内将企业出售给新的发起人，那么所有的监管便利都不复存在，债权人不得不将这些资产当作不良资产并作出100%的拨备。这可能在很大程度上对银行的盈利能力造成不利影响。

一些分析人士认为，“战略债务重组方案”实际上是将银行的不良资产往后推延了。在大多数案例中，债权人可能发现很难在18个月的窗口期内将所持股份售出，或者很难在承受巨大损失的情况下售出。印度金融研究公司Religare Institutional Research今年1月发布的报告也认为，“战略债务重组方案”通过延迟不良资产加大了风险。这份报告分析了当时公开宣布的15个“债转股”案例。

《印度快报》的报道说，要想确保“债转股”方案取得成功，有三个关键问题值得关注。首先是窗口期时间可能过短。报道援引银行业人士的话说，要在18个月内完成所有的操作有些困难。分析人士则指出，如果银行没能在18个月内找到新的买家，那么将要为初次重组之日起的未偿还贷款做拨备。也就是说银行需要在一个季度内为过去三至四年的资产做拨备。分析人士说，除非银行对出售企业十拿九稳，否则不建议实施“债转股”。

另一个与窗口期相关联的问题是，方案规定银行必须出售企业的全部股份，而没有提供出售部分股份的具体细则。Religare的报告说，要想找到买家来接手至少51%的股份，可能是一件说易行难的事。

第二个关键问题是，银行变成大股东之后如何管理这些企业。在一些实际案例中，银行暂时使用了原有管理层，并加以更大力度的外部监管。这些案例中，银行尚未完全改变管理层。

第三个问题是，新的发起人（买家）从银行手中购入51%股份后，可能不得不将已上市企业摘牌。“战略债务重组方案”规定银行获得问题企业多数股权后可以免于公开发售，但新的发起人不能享受这种便利。新的发起人将接手多数股权后，需遵照印度证券交易委员会（SEBI）的规定再公开发售25%股份。倘若这些公开发售得到全额认购，买家将持有76%股份。按照印度法规，任何超过75%的持股都必须触发摘牌程序。因此，“债转股”要想取得成功，新的发起人也必须能够免于公开发售。

除了这些制度设计中的不足，印度央行还忽略了外部经济风险的影响。路透社5月初的报道说，印度的银行目前已经接管（或正在程序中）18家企业多数控制权，涉及债务总额约150亿美元，但新的买家并未纷至沓来。

作为印度央行“债转股”方案的先行者，印度电钢钢铁（Electrosteel Steels）的债权人遭受了重大挫折。原因是，唯一对这家企业股权感兴趣的投资方、总部位于伦敦的券商第一国际（First International Group Plc）于4月初撤回了收购意向。与此同时，银行不得不将电钢钢铁约17亿美元的债务列为坏账，这相当于承认“债转股”计划未能奏效。紧接着，收购塔塔钢铁（Tata Steel）股份的谈判也破裂了，因为潜在买家希望得到大幅折价。

一位印度国有银行的高级银行家对路透社说，钢铁行业持续已久的下行趋势令潜在买家丧失信心。投资者对基础设施领域的兴趣也一直淡薄。尽管印度政府计划投入一万亿美元提振基建行业，但受制于持续三年的经济下行，此前上马的许多大型项目都尚未复苏。

印度央行行长拉詹（Raghuram Rajan）已经承认，“战略债务重组”计划目前未能取得成功。他说：“我们看到更多的买家正在参与这一计划，但我认为，我们尚未看到（债转股方案）充分运转。”

另一方面，印度央行目前已经启动了另一项处理不良债务的计划，并将各银行清理资产负债表的最后期限设定在2017年3月。印度政府表示，将在2019年3月之前向国有银行注资110亿美元，以帮助他们修复资产负债表。

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