文丨奚锡灿（复旦大学副教授）

在经济学思想的世界版图中，东亚长期以来主要是作为输入地和消费者而存在的。即便在二战后东亚经济快速崛起，思想领域的这一格局并未发生根本变化。从这一点来讲，辜朝明是个异数，是为数甚少的对欧美反向输出了经济学理念的东亚学者。他在20世纪90年代所提出的“资产负债表衰退”理论，在经济学界、企业界和政策圈子都产生了相当影响，殊为难得。

“资产负债表衰退”理论来源于辜朝明对日本经济的研究心得，影响力原本局限于日本经济的相关圈子。2008年金融危机爆发后，美国和欧洲经济出现了一些新变化，恰好与“资产负债表衰退”理论描述的特征颇有相符之处。因此，欧美的学者、企业家和政策制定者对这个理论产生了更多兴趣。借着这个机会，辜朝明从更宽阔的视角重新审视和拓展了自己的理论。这些思考的结果，集中反映在他于2018年出版的著作《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。在那本书里，辜朝明提出了“被追赶的经济体”这个概念。在新冠疫情期间，辜朝明有了更多时间对《大衰退年代》做修订和更新，特别是补充分析了新冠疫情对各国的冲击，于是就有了这本《被追赶的经济体》。

自新冠疫情结束以来，中国经济恢复不及预期，“资产负债表衰退”理论则大受关注。辜朝明曾在东吴证券的年会演讲中说：“我用一位中国教授的话说，现在有近一半的在中国写的博士论文是关于资产负债表衰退概念的。”此话大概有夸张，但“资产负债表衰退”确实成了经济学者、企业家和分析师们最爱讨论的概念之一。本书代表了辜朝明对于资产负债表理论的最新思考，它的出现可谓正当其时。

一句话概括，本书就是把“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”两个概念嫁接在一起，以解释为什么原先有活力的经济体会陷入长期停滞，以及过去那些有效的政策现在会失效。这本书有许多洞见，但这次嫁接本身却不太成功。

花钱与借钱

话分两头，先给读者讲一讲大名鼎鼎的“资产负债表衰退”到底是怎么回事。要弄清楚这个概念，我们首先要理解，现代宏观经济是一个复杂系统。

一个简单而常常被我们所忽视的事实是，一个人的支出，将成为另一个人的收入。假设今年你的收入是十万元，支出是九万元，那么这九万元就会成为他人的收入。剩下的一万元存在银行里，而这一万元的去向，对于经济是扩张还是停滞很重要。如果这一万元被居民借走用于消费，或者被企业借走用于投资，就会重新进入实体经济的循环中。但如果这一万元钱找不到借款人，留在了金融系统内部，那么在其他条件不变时（例如没有技术进步），经济就会萎缩。

这就告诉我们，对现代宏观经济来说，花钱很重要，借钱也很重要。这跟我们在漫长的农业社会形成的直觉和道德观，不那么兼容。“宏观经济学之父”凯恩斯早就认识到了这一点，并提出了所谓的“节俭悖论”。节俭对于个人来说是美德，但如果每个人都只存钱不花钱，宏观经济就会衰退到更低的水平。此外，要把储蓄送到合适的借款人手里，就需要借助专业的金融中介（例如银行），而这件事所要付出的成本，往往被大家低估了。

经济的“阴”与“阳”

理解了这一点，我们就能来讲讲“资产负债表衰退”。颇具东方色彩地，辜朝明将经济周期划分为“阴阳”两个阶段。按他的说法，经济的“阳”面对应的就是经济学经典教科书描述的世界。当宏观经济处于“阳”面时，资产价格较高，家庭和企业的债务负担不重，资产负债表比较健康。此时，企业就如同经典教科书描述的那样，追求利润最大化，勇于承担风险、开拓业务。在这种情况下，“货币政策+小政府”就是合适的政策组合。借款利率会随着央行增加货币供应而下降，这会促使企业增加更多投资，经济总量因而扩张。政府的财政扩张政策则不可取，因为这会挤出私人部门的投资。

但是，如果经济不幸转到了“阴”的那面，情况则截然不同。在这个阶段开头，资产泡沫破裂、资产价格暴跌。由于在上一阶段积累了太多债务，家庭和企业的资产负债表急剧恶化。在这种情形下，企业的行为就与经典教科书所描述的大相径庭。它们不再追求利润最大化，而是追求债务最小化，致力于偿还债务而不是扩张业务。于是整个经济少了很多借钱、花钱的人。这又会让另外很多人的收入减少，进而导致他们的支出减少，于是形成恶性循环（“下降螺旋”）。这就是“ 资产负债表衰退”。

辜朝明认为，如果居民和企业的资产负债表迟迟不修复，这个阶段可以持续很长时间，经济因此可能陷入长期停滞。而当经济转入“阴”面时，货币政策就不起作用。哪怕利率降得再低，企业不会借钱去增加投资，居民也不会借钱去增加消费，货币只能在金融系统“空转”。此时，财政政策则可以大显身手。由于企业和居民都不借钱了，政府就需要站出来充当“最后借款人”，通过增加基础设施、公共教育等投资，让钱重新流入实体经济中循环起来。

尽管“学院派”经济学家对“资产负债表衰退”理论颇多批评（下面还会细讲），普通读者很容易感受这个理论的吸引力：它简单、直观，别出心裁又并非“离经叛道”，基于经典理论又不拘泥于经典理论。正如前面所提到的，这个理论根源于辜朝明对于日本经济的长期观察和深入研究，因此最合适的应用场景，是日本在20世纪90年代资产泡沫破灭后的“失去三十年”。正如书中所言，日本企业在80年代末的资产泡沫时期，大举加杠杆购买各种资产。资产泡沫破裂后，大量企业债台高筑，用了十余年时间修复资产负债表。即便利率已经降到接近零了，整个企业部门的贷款需求仍然没有恢复。

2008年的金融危机，为“资产负债表衰退”提供了新的证据。美国居民部门在房地产泡沫期间大幅加杠杆，因此在泡沫破灭后，资产负债表遭到严重破坏。此后，有四年的时间，居民部门在零利率的环境下没有新增借贷。而对次贷危机做过深入实证研究的蒂夫·迈恩（Atif Mian）和阿米尔·苏非（Amir Sufi），在《房债》一书中提供了更细致的微观证据。他们发现，在美国房价下跌更厉害的地区，居民消费支出的下降幅度也更大。而由于穷人的资产以房产为主，因此他们受到的负面冲击更大，消费减少的幅度也更大。

 “逝去的好时光”与“被追赶的经济体”

次贷危机让辜朝明在西方的知名度陡增，也促使他从更宏大的视角来拓展自己的理论。拓展的结果，是他将原先的“资产负债表衰退”，嫁接到了一个新的概念——“被追赶的经济体”上，试图为发达经济体在近二十年所面临的普遍困境，寻找一个统一的答案。

那么，什么是“被追赶的经济体”？辜朝明将发达国家所走过的经济发展路径，分成了三个阶段。

第一个阶段是刘易斯拐点到来前的城镇化阶段。此时，经济快速工业化，投资机会多，资本回报高，但因为农村劳动力的供应充足，工资增长很慢。

第二个阶段是辜朝明怀念的“逝去的好时光”，也被他称为“黄金时代”。在这个阶段，城镇化已经完成，但投资机会依然较多，资本回报率不低，企业仍有动力扩大生产。同时，刘易斯拐点已经跨过去了，因此劳动力有了议价能力，工资开始上涨，所以工人的购买力和消费也大幅上升。于是，“也许空气不太新鲜”，但劳资双方都受益，一切看起来都是有希望的，真可谓“时来天地皆同力”。

在这个阶段，企业积极追求利润最大化，因此货币政策是有效的，而财政政策则会挤出私人投资，因此并不可取。辜朝明认为，经济学经典教科书的政策取向，都是在这个“黄金时代”所形成的，并不适用于下一个阶段，也就是“被追赶的经济体”阶段。

进入“被追赶”阶段后，这些经济体已经是在技术前沿了，进一步的增长只能依赖于新的技术突破，这有高度的不确定性。因此，国内的投资机会就变少了。同时，由于国内劳动力成本较高，企业会选择去投资回报率较高的新兴经济体设厂，导致本国的投资和信贷需求进一步下降。这真是“运去英雄不自由”。

辜朝明认为，在这个阶段，政策的钟摆就要向财政政策那一端摆动了。此时，宽松的货币政策非但难以刺激经济，甚至可能很危险。由于国内缺少新的投资机会，增发的货币就会去追逐现有的资产，从而埋下资产泡沫的种子。而一旦泡沫破裂，企业和居民的资产负债表受损，就有陷入资产负债表衰退的危险。

既然私人部门不想借钱、花钱了，政府需要出来花钱，大规模投资于基础设施、基础教育、基础科研等。也许这样做的投资回报不高，它可以弥补国内的企业投资不足和居民消费不足，从而保障社会就业，维持经济不进入下降螺旋。

在这里，与他在之前讨论日本经济时的态度有所不同，辜朝明难得地提及了结构性改革的重要性。政府的财政扩张政策主要是维持住经济不下滑，而要从根本上解决“被追赶的经济体”投资机会不足的问题，还是需要进行结构性改革，例如放松管制和减税，提高劳动力市场的灵活性，以及改革教育系统等。

是是非非任评说

自从辜朝明提出“资产负债表衰退”理论以来，围绕着它的争议就没有断过。大体来说，来自业界和政策圈子的褒扬更多一些，“学院派”经济学家则有更多的批评意见。首先，其中一种主要的批评，涉及“资产负债表衰退”理论的关键假设——企业在“阳”面追求利润最大化，而在“阴”面追求债务最小化。让许多经济学家困惑的是，发生这种前后转变的微观基础是什么？为什么企业不可以通过利润最大化来间接实现负债最小化？其实，“阴阳”两面的企业行为不见得是不可调和的，完全可能在同一个决策框架下出现，但辜朝明的志趣似乎不在此，这么多年并没有打上这个补丁的迹象。

其次，许多经济学家不满意的地方在于，“资产负债表衰退”理论虽然简洁直观，但主要是个定性描述宏观经济的框架，没有进一步数理模型化，因此也就无法进行相关的定量分析。比如说，我们该依据什么样的指标，来判断经济已经进入了资产负债表衰退？而在什么样的条件下，我们又可以判断经济已经恢复到了“阳”面？当然，当我们的一个指头指着别人的时候，也要小心，是不是另外四个指头在指着自己。我们需要反躬自省的是，当前宏观经济学数理模型所提供的定量分析，能在多大程度上经受“实战检验”？恐怕大家都心里没底。

当然，辜朝明在他的几本著作里，也确实夸大了他与主流经济学的差别，把自己过度地包装为一个“独行侠”“举世皆醉我独醒”的角色。实际上，早在20世纪30年代，欧文·费雪就已经提出了精妙绝伦的“债务通缩”理论，堪为资产负债表衰退的先声。比辜的理论稍早一些，伯南克、格特勒和吉尔切菲斯（Bernanke，Gertler & Gilchfist，BGG）提出了金融加速器理论，也同样强调企业资产负债表对于理解经济波动的重要性。伯南克等人的理论，与“资产负债表衰退”理论相比有显著的优点。首先，这套理论有成熟的数理模型作为分析工具。其次，他们的数理模型有着坚实的微观基础，尤其模型中企业的行为是前后一致的，不是割裂的，没有发生“突变”。最后，金融加速器理论抓住了金融市场不完美这个“牛鼻子”，把金融市场的摩擦放在了分析的显要位置，凸显了金融摩擦在经济波动中的重要作用，这也是辜朝明的理论所没有做到的。从这个意义上来讲，由伯南克而不是辜朝明来领取诺贝尔经济学奖，是公允的。金融加速器理论的主要劣势，大概是他们的理论模型过于精微，不那么容易为“学院派”之外的读者所理解。

我在前面提到，本书试图把“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”两个概念嫁接在一起，但这次嫁接并不成功，为什么这么说？

首先，“资产负债表衰退”这样的概念，更适合用来分析经济波动，而不是经济的长期增长或停滞。无论是跨国数据还是发达国家的时序数据都表明，决定经济长期表现的主要是生产效率而不是要素投入。而决定生产效率的主要是经济制度和科技水平，恰恰又跟辜朝明在公开演讲中频繁吐槽的结构性改革关系极大。很难想象有一个经济体，会因为企业要修复资产负债表而陷入数十年的停滞。市场的一个重要功能是吐故纳新，而新上来的企业没有那么重的债务包袱。即使我们要解释90年代后日本经济的长期低迷，除了“资产负债表衰退”外，也有日本经济的结构性问题、人口老龄化、地缘政治经济格局变化等备选答案。

其次，辜朝明在本书中抛出了一个颇为宏大的经济发展“三阶段”论。这个“三阶段”论与“资产负债表衰退”一样，也是一个经验框架，因此有着上面提到的类似问题。更重要的是，这个“阶段论”直接把他试图回答的问题给“假设”掉了（assume away）：为什么原先有活力的经济体陷入了长期停滞？因为它们来到了“被追赶的”阶段，缺乏投资机会。正所谓，“答案就在谜面上”。这样的回答，是不能令人满意的。另外，这个“三阶段”论，对各国有没有普遍的适用性？我个人的感觉是，这恐怕还是一种日本或“东亚”经验。东亚普遍属于“后发”经济体，享受了从先发国家吸收技术的“后发红利”，因此能在中短期内以超出常规的速度发展。这大概就是辜朝明记忆中的“充满希望”的黄金时代。等“后发红利”耗尽，经济增速下滑，就来到了“被追赶阶段”。

但对英美这样的“先发”国家来说，这个“三阶段”划分并不太适用。如果我们去看美国近二百年的经济发展史的话，我们会发现从长期看（比如刨除大萧条时期），美国的经济增长速度相当稳定，长期维持在2%附近。如果我们看近60年的美国数据，投资占GDP的比例也并未显著下降。有形资产的投资确实在下降，但这部分下降被无形资产投资（例如研发、品牌投入等）补上了。美国也并未出现像“再造海外日本”那种规模的资本外流。相反，在前面二十年中，我们看到了大量资金由新兴经济体流向美国，使美国人能在较低的利率下消费和投资。

从政策建议上来讲，辜朝明在这本书是相对比较调和、“中庸”的（除了一如既往地攻击货币政策以外）。他承认需要长期坚持推行结构性改革，以提升经济效率和增加投资机会，但在两次技术突破之间的低潮期，则有必要让政府多花钱来刺激经济。一旦经济恢复，这些财政扩张政策就要退出，以避免对私人投资产生挤出效应。这个设想看似美满，但是真要“落地”困难重重：结构性改革因为要挑战各种利益集团，十年二十年都不一定能推动一次。但是让政府花钱则很容易，而且“请神容易送神难”，短期的财政扩张很容易变成长期的政府支出。就像里根说的，“官僚机构是我们在这个地球上所能见到的最接近永生的东西”。

不过，读者不要以为我不推荐此书。俗话说，“褒贬是买主”。之所以写了这么多，恰恰是因为我觉得此书值得大家看。书中关于经济停滞和衰退的许多观点，有助于我们开阔思路，能启发我们的思考。从写作上来讲，辜朝明的文字清晰平实，好读好懂，同时又有一股真理在握、舍我其谁的气概。也正因此，我们需要小心不要完全被他的思路带跑，以至于“手里拿着锤子，看什么都像钉子”。

 

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