新一轮补库存周期已然开启。去年3月以来，工业企业主营业务收入增速由降转升，下半年库存增速企稳回升。近期，中游贸易商加速补库，市场对“中游复苏”和补库行为关注度持续抬升。那么，本轮补库与以往有何不同？后劲又如何？

光大证券报告指出，中国自1990年代末以来，经历了四轮库存周期，其中2002年和2009年的补库存比较强劲，尤其是2009年之后补库存迅速启动。此次新一轮补库存与以往逻辑不同，后劲有异。

一般而言，补库存以需求驱动为主，下游先感受到需求改善，会先于其他行业补库存，然后再传导至中游和上游。若需求十分强劲，甚至不排除上中下游同时补库存。

在过去20年的四轮库存周期中，2002-2008年和2009-2011年补库存尤其显著，都是需求端驱动，对应产能扩张，补库存力度强劲，持续时间长，上中下游所有行业全面补库存。

本轮补库存则有所不同，光大证券报告认为主要体现在两点。首先，本轮不是需求驱动，而是供给驱动。供应不足的行业（主要是上游）存在补库存动机，加上其价格上涨，增加生产商补库存动力，但由于供给制约，想补未必能大补。

第二，本轮库存更多是上游因为供给短缺而先补，然后向中游传导，最后或传导至下游。但由于需求总体偏弱，中下游补库存动力不强劲。跟需求驱动的补库存相比，本轮供应端驱动的补库存，更多是结构性而非全局性补库存，后劲难足。

实际上，本轮补库存开启后的力度和进程也印证了上述两点。本轮补库存已开启半年，需求复苏十分温和，主营业务收入增速仅微升2个百分点值4.9%，库存增速更是刚刚爬出负增长，温和增长3%，补库力度不仅低于2002年，更远远低于2009年相同时间段。

同时，本轮补库存行业分化严重。上游行业领先于中游率先补库，下游行业相对滞后，补库存进程如图所示。这与2002和2009年大不相同，前两次相同时间段内，下游补库存的行业个数远多于本次。

另外，分化还表现在需求复苏力度的差异上。本轮补库存上游行业的销售收入增速还处于负增长状态，半年之内改善了10个百分点左右，其库存增速总体尚无大的改观。中游总体销售收入增速改善程度远不如上游，库存总体上略有改善。下游的销售收入基本上无改善，与上游形成鲜明对比。但下游库存增速改善比较明显，主要由于政策刺激、消费升级等特殊原因，并非经济周期性改善所致。

光大证券报告认为，本轮补库存强度或与1998年类似，同样面临较弱的需求复苏，幅度也会远弱于另外两轮。这种情况下，市场表现也会有较大分歧，上游股市表现或继续胜过大市，但下游总体起色不大，结构分化。