隔夜披露的会议纪要显示，美联储可能在今年晚些时候迈出货币政策正常化的另一条腿——缩减规模达到4.5万亿美元的资产负债表。与加息相比，直接回收基础货币的所谓“缩表”将带来更加显著和猛烈的冲击，尤其是对那些外债累累、外储稀缺的新兴市场国家而言。

“如果经济表现仍和预期一致，绝大多数与会者预计将继续逐渐上调联邦基金利率，并认为今年晚些时候改变委员会的再投资政策是合适的（Provided that the economy continued to perform about as expected, most participants anticipated that gradual increases in the federal funds rate would continue and judged that a change to the Committee’s reinvestment policy would likely be appropriate later this year），”美联储在3月会议纪要中称。

这份记录3月14-15日FOMC会议内容的纪要还显示，美联储联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)探讨了再投资的各种可选策略，以及各自对宏观经济可能会产生的影响。相关讨论包含了结束再投资的时间节点，究竟是基于时间还是视经济状况而定；逐步削减（phasing out），立即终止（ceasing），这两种结束再投资的策略的优劣，以及两个策略是否同时适用于国债和MBS等。

尽管美联储早在2014年10月就停止量化宽松（QE），转而探讨收紧货币政策，并于2015年12月开启了近十年来的首次加息。然而，对于包括停止再投资等涉及缩减资产负债表的话题，耶伦主导下的美联储长期讳莫如深。背后原因在于，缩表意味着实质性回收基础货币，并且可能导致长端利率失控地上行，因美联储设置的联邦基金利率目标区间只能调控短端利率。或者说至少美联储没有把握长端利率将如何对缩表作出反应，而长端恰恰对实体经济有更重大的影响。

（3月纪要发布后，美国30-5年期国债息差一度扩大至2月份以来最大；不过，此后美元、美股和美债收益率全部反转，可能与特朗普医改再次掉链子、美联储称美股高位以及缩表意味着加息暂停有关。思考题：特朗普交易到底price in了几次加息或缩表？）

美联储前主席伯南克在今年年初的文章中也表示，美联储没有必要太急于行动，“一旦美联储资产的“去化”开始，联邦公开市场委员会应该假定它不会停止（缩表）。但是，由于缩表对更广泛的金融市场状况的影响是不确定的，直到短期利率逐步适宜地“驶离”其有效下限以前，不进行缩表也是比较审慎的，这可以使委员会有足够的空间来消除任何预期外的负面政策影响。”

冲击甚于加息，缩表恐难以避免

然而，缩表又是美联储货币政策正常化不可缺失的一部分，因为扩表正是那些年非常规货币政策的主角。为了应对那场史无前例的金融危机及其引发的1930年代以来最严重的经济衰退，美联储连续降息以应对。但随着名义基准利率下降空间逐步耗尽，即利率水平很快达到降无可降的地步，并且效果仍然差强人意，美联储相继实施三轮量化宽松（QE）政策，直接向市场投放了超过4万亿美元：

2008年11月至2010年3月的第一轮QE中，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，其资产负债表规模扩张约1.725万亿美元。2010年11月至2011年6月的第二轮QE中美联储每个月购买750亿美元的长期美债，其资产负债表规模再次扩张6000亿美元。2012年9月美联储启动第三轮QE，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)及400亿美元的长期美债。（credit：广发宏观总结）

对此，美联储也心知肚明，并且早有计划。在2014年9月发布的题为《政策正常化原则和计划》（“Policy Normalization Principles and Plans”)的声明中，美联储明确货币政策回归常规路径——先加息、后缩表，原文用词如下：

"委员会预计会在开始上调联邦基金利率目标区间后，停止或者开始逐步退出再投资，时点取决于（届时的）经济、金融状况以及经济前景将如何演变。（The Committee expects to cease or commence phasing out reinvestments after it begins increasing the target range for the federal funds rate; the timing will depend on how economic and financial conditions and the economic outlook evolve.）

当时规划的具体缩表方式如下：委员会倾向于主要以停止到期债券本息再投资这样一个渐进和可预测的方式削减所持有的证券。（The Committee intends to reduce the Federal Reserve's securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in the SOMA.）"

随着美联储在今年3月完成了对短端的第三次加息，并且成功地令市场相信今年还会有至少两次加息，有关于如何缩表的问题开始摆到明面上来探讨也就不足为奇了，因为利率水平正逐渐向着支持缩表的水平靠近。

在3月会议纪要中，美联储重申“Committee’s policy of maintaining reinvestments until normalization of the level of the federal funds rate was well under way had supported the smooth and effective conduct of monetary policy and had helped maintain accommodative financial conditions."

那么加息怎么样才算 well under way了呢？据广发证券宏观团队，纽约联储去年底的调查显示，多数交易商认为再投资政策改变时美联储的目标利率为1.38%。时点方面，这些华尔街银行预计美联储在2018年前不会改变资产负债表。

依据旧金山联储主席威廉姆斯(John Williams)3月23日对华尔街日报所言，他希望在今年年底开始缩减美联储规模达4.5万亿美元的资产负债表，届时美国短期利率料高于1%。

同一周里，克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)也表示，她赞成今年采取措施缩减资产负债表。虽然梅斯特的观点经常不属于美联储主流看法，例如她去年曾两度持异议支持收紧政策，但威廉姆斯被视为接近美联储主席耶伦，因他是耶伦担任旧金山联储主席时的旧部。

最新的言论来自美联储“三号人物”、纽约联储主席杜德利（William Dudley）。杜德利上周五在接受彭博电视采访时表示，“如果经济表现符合我们的预期，对于在今年晚些时候或者2018年的某一时刻，我们开始允许持有的证券到期而不进行再投资，我不会感到吃惊。”

潜在策略：渐进和可预测的被动缩表

杜德利的表态与滞后发布的3月会议纪要相符。纪要显示，在3月的FOMC会议上，委员们进一步探讨了有关缩表的策略问题，“渐进和可预测”以及“被动缩表（即到期后不进行再投资，而不是直接抛售）”成为了多数成员的共识。

根据会议纪要，几乎所有决策者同意改变资产负债表的时机取决于经济和金融状况，这实际上与美联储实施最近几次加息所要求的条件相同，并且与《政策正常化原则和计划》也吻合。（Consistent with the Policy Normalization Principles and Plans, nearly all participants preferred that the timing of a change in reinvestment policy depend on an assessment of economic and financial conditions.）

委员们普遍倾向于逐渐减少或者停止对美国公债和抵押贷款支持证券（MBS）的投资，也即“被动”缩表。3月会议上委员们的分歧在于，美联储应该逐渐取消再投资政策，还是立即停止该政策：逐渐减少再投资被认为引发金融市场波动的可能性较小，而一次性全面停止再投资“被普遍认为更容易对外沟通，同时可能令资产负债表规模更快地实现正常化。”（只要美联储持有的债券不是同时到期，在操作中不都是逐渐退出？）

据广发证券宏观团队上月测算，如果美联储通过“持有到期资产不再进行再投资”的方式缩表，它意味着自“瘦身”之日起的一年内联储资产负债表规模或减少约3000亿美元。

在最重要的策略师，决策者达成了共识，即应该逐渐地、按计划地缩减资产负债表，几乎所有决策者都表示，任何政策的改变“应该在实际发生改变前的很长时间就进行对外沟通”。这符合美联储的一贯作风，伯南克在2013年底退出QE前7个月就向市场传递了信号；2015年12月的首次加息，比市场预期逐渐形成的2014年底也提早了1年。

另外还有一个重点，这次的会议纪要没有给出，而是通过杜德利透露，即缩表和加息不会同时（同月）进行。“如果我们开启资产负债表正常化，它可以代替短期加息”，“我们可能会决定暂停一下短端利率的上调”，杜德利对彭博表示。

隔夜会议纪要公布后，彭博利率市场观察显示，美联储6月加息概率上升至63.2%，9月加息概率上升至82.4% ；CME“美联储观察”隐含的加息概率同样走高，美联储6月加息概率上升至66.9%，9月加息概率上升至83.2%。

美联储下次政策会议将于5月2-3日召开，当前市场普遍预期下一次加息将在6月的会议上宣布。不过，我们仍然可以从5月会议声明中获取更多关于加息或者缩表的信息，如果真有届时云豹会及时写文推送。