文｜财天COVER 张向阳

编辑 | 吴跃

A股19家白酒上市企业交出了一份不容乐观的三季报，业绩出现下滑的高达16家，就连贵州茅台的增长都几乎停滞，与往年双位数的增长形成巨大反差。调整期的白酒，究竟何时才能等来拐点？

“贵州茅台靠飞天茅台撑着，整个白酒行业的‘脸面’也靠飞天茅台撑着。”近日，随着白酒三季报的发布，白酒行业从业者彭磊发出了如此感叹。

在白酒行业，目前价格尚未倒挂的，也只有飞天茅台了。不过，其市场价在不断向官方指导价1499元靠近，尤其是双11大促期间，各大电商平台都卖起了平价茅台。

受动销放缓等因素影响，2025年第三季度，贵州茅台实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润为192.24亿元，同比增长0.48%。这是近10年来，贵州茅台前三季报营收增速第二次降至个位数。

不过，其他同行的日子更不好过。仔细梳理发现，2025年第三季度，19家白酒上市公司营业总收入合计为787.15亿元，同比减少近177亿元，下降幅度为18.4%；归母净利润合计为280.53亿元，同比减少79.6亿元，下降幅度为22.1%。

在2025年第三季度，头部六强阵营依然为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒，但业绩表现出现分化，座次也发生了变化；业绩下降幅度较大的要数伊力特、顺鑫农业、口子窖、老白干酒、水井坊等10家酒企，降幅超60%；归母净利润亏损的有酒鬼酒、金种子、皇台酒业、伊力特等，主要为排在末尾的区域性酒企。

从上市公司三季度的表现来看，区域性酒企的抗压能力较弱、波动性更大。

“当前，白酒行业正处于深度调整期，呈现‘整体承压、加速分化’的态势。”白酒行业资深分析师蔡学飞分析称。

01、黄牛转行卖金条了

“那些收藏茅台的，当初肯定是想囤积待涨，但是，这些所谓的‘茅粉’是追涨杀跌的。”彭磊分析道，茅台酒的价格持续下跌，自然动摇了整个市场的情绪。其他白酒更不用说。

11月上旬，河南一茅台经销商称，其店里的飞天茅台零售价为1750元，蛇茅零售价为1910元，茅台1935零售价为660元。

可见，飞天茅台市场价已经逼近1499元了，蛇茅与茅台1935的市场价已经远低于官方指导价。二者的官方指导价分别为2499元、1188元。

近期，茅台酒及系列酒的价格还在不断向下走。

10月28日，“飞天茅台批价首次跌破1700元”的报道传播开来。“今日酒价”披露的批发参考价显示，2025年的飞天茅台（散瓶）一瓶报1690元，较前一天下跌25元。紧接着，10月30日，2025年的飞天茅台（原箱）一瓶的批价也跌破了1700元。

这是飞天茅台市场批发价首次跌破1700元。

2024年，飞天茅台酒的市场批发价接连失守2500元/瓶平衡线、2400元/瓶关口、2200元/瓶酒商底线，后来，在徘徊起伏中直奔2100元/瓶而去。2025年以来，其市场批发价没能企稳，反而在持续走低，跌破1800元/瓶后，又跌破了1700元/瓶。

截至11月5日，2025年飞天茅台（散瓶）批价为1640元/瓶，原箱批价为1670元/瓶。

这还是批发参考价，在终端市场上，飞天茅台的售价也在不断下滑，不断压缩酒商的利润空间，甚至反噬了黄牛。

11月5日，在某电商平台，53度500ml的飞天茅台在平台补贴及活动后，零售价直接来到了1499元，与官方指导价一模一样。不过，这也有平台引流的嫌疑。

“现在没办法收，电商都1499元了，我报价你也不会卖的，蛇茅官方指导价2499元，我回收报价1600元，你肯定不卖啊，但现在就是这个行情，没法做，今年我都转行了。”王洋一开始是倒卖茅台酒的，转行后，开始买卖金条、纪念币了。

“飞天的价格一瓶在1700元左右，蛇茅1900元。你要是不着急的话，还是先留着吧，等行情稳定再出。”在北京朝阳区一家名酒回收店，7月初，老板刘浩对回收茅台酒已经失去了热情，反而劝上门咨询的顾客“先留着”。

到了10月初，刘浩报的回收价更低，飞天茅台1450元，蛇茅1600元，1L装2700元。“没办法，最近确实降得厉害。”要知道，1L装的飞天茅台在i茅台上的零售价为3799元。

11月初，同样是在北京回收、销售茅台酒的张强感叹道：“我感觉还会跌，主要是买的人少了很多，不好卖，快进快出还能赚点，像飞天茅台，我今天1600元收，1680元卖，每天价格都不一样，搞不好还要亏钱。”

作为贵州茅台的另一款大单品、茅台系列酒的顶梁柱，茅台1935的市场零售价，已经跌到670元甚至660元左右。

杨光是茅台酒及系列酒经销商，他的门店位于贵阳。2025年第三季度的时候，他说，茅台1935跌个不停，汉酱匠心传承卖得也不好。

这从贵州茅台的三季报也可以看出。2025年第三季度，“茅台酒”收入349.24亿元，同比增长7.26%；“系列酒”实现收入41.22亿元，下滑幅度达34%。实际上，在2025年第二季度，系列酒的营收就下降了6.52%，第三季度降幅进一步扩大。

作为茅台直销的重要角色，“i茅台”被赋予了多重使命，曾火爆一时，不过，现在竟开始拖后腿了。2025年第三季度，“i茅台”平台收入仅19.31亿元，同比下滑57.24%。

对于飞天茅台而言，曾经那种“一瓶难求、黄牛遍地”的场景，已不复存在。

曾经市场价高高在上的茅台，只能靠飞天茅台扛着，且飞天茅台的压力已经很大。对于其他白酒企业来说，情况更为不妙——千元价格线的高端大单品，早已失守；次高端、中低端，量价都在收缩。

“行业依然整体面临库存高企、价格倒挂、消费需求疲软等挑战，尤其是区域酒企和次高端价格带承压显著。酒行业集中度在进一步提升。可以明显看见，市场正从增量扩张转向存量竞争，企业纷纷通过年轻化、数字化及场景创新寻求突破。”蔡学飞分析道。

02、拐点时刻，还得等

白酒行业到底怎么了？什么时候才能迎来拐点？

“这一轮下滑的原因比较复杂，像人口结构、年轻人消费喜好等，都在发生变化，行业深度调整时间会很漫长。”白酒行业研究分析者肖竹青表示。

11月6日，贵州茅台召开了第三季度业绩说明会。会上，茅台集团副董事长、总经理及贵州茅台董事、代行总经理王莉表示，本轮行业调整，是外部环境变化与内部适配不足共同作用的结果。渠道库存普遍承压，增长速度大幅放缓，行业已进入存量竞争时代。

“白酒行业正经历深度调整，叠加消费习惯变化、商业模式不适配等问题，白酒企业普遍承压。整个行业正处于转型的重要时期，要共克时艰。”王莉称。

泸州老窖方面近期则表示，中国白酒行业正处于新一轮调整周期，行业整体呈现出“量减质升”的发展态势，白酒行业已摆脱过去“产能扩张”的发展模式，正向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”转变。白酒消费转变，主要体现在四个方面：

其一，消费观念改变——从“量的满足”到“质的追求”，消费者更加注重产品的实际价值与品牌内涵的契合度。

其二，消费需求转变——年轻消费群体更倾向于个性化、低度化、利口化、悦己化的酒类消费，以及“轻社交”场景。

其三，消费场景深刻重构——政务消费场景占比进一步下滑，自饮场景则较为稳定且稳步增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景为白酒消费注入活力。

其四，消费渠道加速迭代——线上线下深度融合成为常态，电商直播在白酒销售中的渗透率持续提升，行业营销重心从“渠道压货”向“精准触达”与“用户运营”转变。

肖竹青认为，白酒行业面临的困境并非短期调整，而是深层次的经济结构问题。各种内外部因素的叠加，导致整个行业进入了“缩量内卷”阶段。

“以前飞天茅台3000元的时候，很多人都不觉得贵，现在飞天茅台都降到1800元以下了，大家反而觉得消费茅台酒很吃力，减少甚至不再去消费。”肖竹青举例说道。

他预测，第四季度，白酒行业的业绩不会好转，甚至会进一步下滑。

蔡学飞则表示，2025年第四季度，大概率会延续第三季度的表现，但是有春节备货季缓冲，应该会有一定改善。乐观来看，拐点有望在2026年第一季度出现。

那么，拐点到底什么时候才会出现？

三季报发布后，国盛证券用了“加速探底，持续出清”八个字来概括三季度；招商证券则用“加速出清，底部渐显”来总结；中信证券则表示，2025年下半年是本轮白酒行业的基本面底部，是动销最弱、批价最低、市场预期最低、业绩下滑斜率最大的阶段。

根据各方的说法，至少在第四季度，大概率还会延续三季度的表现。“预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持。”招商证券对第四季度分析道。

2026年，则被各方寄予迎来拐点的厚望。

中信证券预测，2026年第一季度或者第三季度有望出现动销、价格、预期的企稳回升，2026年第二季度有望出现上市公司报表业绩的企稳回升。

不过，即使拐点来了，曾经的热闹景象，恐怕再也难现了。

作为从业者，彭磊明显感觉到，白酒消费者很多在“觉醒”。而且，对很多年轻人而言，白酒行业以前习惯讲的故事，现在都讲不下去了，“年轻人不听这一套”。

“老登们健康意识在觉醒，越来越注重健康；中登们开始厌恶传统的酒桌文化，觥筹交错不如蜜雪冰城；小登们有自己的社交文化，压根不玩这一套。”彭磊调侃道。

（文中彭磊、王洋、刘浩、张强、杨光等为化名）