文｜连线Insight 王慧莹

编辑｜子夜

五年前，浑水的一篇做空报告让瑞幸咖啡因财务造假从纳斯达克黯然退市，创下中概股最大丑闻之一。

五年来，经历高层换血的动荡期、9.9元市场竞争的红海期，起死回生的“新瑞幸”准备重新向资本市场发起冲击。

11月初，瑞幸咖啡CEO郭谨一在2025年厦门企业家日大会上表示，公司正筹备在美国重新上市。郭谨一表示，随着历史遗留问题全面解决、企业经营态势持续向好，瑞幸咖啡正积极推动重回美国主板上市进程。

对于具体上市进度，三季度财报会上，郭谨一表示，目前对于重返美国主板上市没有明确的时间表。

再战纳斯达克，瑞幸是时候，也有必要。截至三季度末，瑞幸在全球拥有近三万家门店，平均每月交易客户数达到1.1亿。

但数据的背后，想要成功上市，瑞幸挑战依然严峻。

于瑞幸本身，外卖补贴战推高了营收，却也吞噬着利润。三季度，瑞幸营收同比大增50.2%，净利却同比下降2%。快速拓店带来了规模效应，却也考验着管理能力。

于全行业，白热化竞争只增不减。星巴克通过股权重组，开启万店扩张计划；库迪、Manner等对手在资本加持下加速跑马圈地。

更重要的是，那个始终悬在头顶的疑问：资本市场会相信一个曾经欺骗过它的企业吗？

瑞幸的回归之路，远非简单的资本运作，它是一次品牌信誉的修复，一场公司治理的重塑。竞争日趋白热化的当下，瑞幸想要继续扩张，需要资本的加持。

重新上市已不再是选择题，而是瑞幸生存与发展的必答题。

1、外卖大战下的瑞幸：营收大增，利润率受影响

重新上市的消息传出没多久，瑞幸发布了2025年第三季度财报，这份财报自然成为资本重点关注对象。

2025年第三季度，瑞幸净收入首次突破150亿元大关，达到152.87亿元，同比增长50.2%，远超市场预期的增速水平。

门店数量和月交易用户是瑞幸营收增长的双引擎。截至三季度末，瑞幸门店总数已增至29214家，环比增长11.5%。在中国市场，第三季度净增门店2979家，门店总数达29096家，含自营门店18809家，联营门店10287家。

规模化扩张直接带动客流增长。第三季度，瑞幸新增交易客户超4200万，月均交易客户数同比增长40.6%达1.12亿，以上两个指标均创历史新高。

几大指标亮眼增长的背后，今夏以来的外卖平台补贴大战是不容忽视的增量。郭谨一在业绩会上坦言：“今年以来，在外卖平台补贴活动的推动下，中国咖啡行业加速发展，消费需求呈现出巨大弹性。”

外卖大战是一场比9.9元更猛烈的价格战，在某外卖平台，3.9元就能买到一杯瑞幸咖啡。用低价换单量，这显然是把双刃剑。

最明显的，是与营收高增长形成鲜明对比的盈利承压。第三季度，瑞幸净利润为12.78亿元，同比下降2%；净利润率从去年同期的15.5%降至11.6%。

盈利能力明显收缩的原因在于成本与费用的快速增长。第三季度，瑞幸成本与费用合计135亿元，同比增长57%，增速显著超过营收增速。其中，第三季度配送费用激增至28.9亿元，同比增长211.4%，占营收比重达到18.9%。主要由于第三方配送量的快速增长，客观上推高了瑞幸的运营成本。

郭谨一对此直言：“短期来看，外卖占比显著提升，的确会对利润率造成一定的负面影响，三季度营业利润率较上个季度略有下滑，也正是由于配送费用率环比有明显提升所导致的。”

他表示，今年外卖渠道的补贴力度在客观上推动了瑞幸订单量和客户数量爆发式增长，随着补贴开始向精细化方向调整，瑞幸在2026年同店增长会遇到挑战和压力。他同时认为，外卖模式不是咖啡的最优解，咖啡业务将回归自提为主的常态。

面对盈利压力，郭谨一透露了明确的成本调控预期：“第四季度现制饮品行业进入淡季，平台补贴力度开始快速收缩，预计未来补贴形式更加精细化”。

业绩会上，郭谨一着重对外卖大战的影响及行业趋势作出了清晰回应，其表态背后暗藏瑞幸的长期战略考量。

正如郭谨一所说，咖啡是个点位驱动的线下生意，这决定了咖啡行业的长期发展仍将以自提为核心，外卖更多是阶段性的补充。此外，外卖的履约成本会直接影响单杯盈利情况，且配送时长也会影响到咖啡的产品口感和即时消费需求。

外卖大战中，瑞幸不算是赢家。想要健康地增长，瑞幸仍要重回线下，发挥规模和供应链的核心优势。

2、要快速拓店，上市募资有必要

从年初两万家门店，到三季度末的近三万家门店，门店数量增长了35%。像这种快速扩张，瑞幸不是第一次。

2023年，瑞幸开启“带店加盟”模式，一年开出8000多家门店，年内增长几乎100%。用瑞幸董事长黎辉的话，“2025年相对于2023年，并不算极速增长”。

门店扩张一直是瑞幸巩固市场优势的关键。从门店布局来看，瑞幸已形成“高线城市加密+下沉市场渗透+海外试水”的三维布局。

在一线城市，门店密度已达到每平方公里1-2家的水平；在下沉市场，瑞幸依托联营模式快速抢占空白市场；海外市场方面，瑞幸将门店陆续开到新加坡、美国等地区。

如此扩张节奏，背后是巨大的资金需求，尤其是瑞幸有占比近65%的自营门店。无论是开店成本，还是供应链建设、物流配送等都需要真金白银的资金支持。

需要明确的是，从纳斯达克退市后，场外交易市场（OTC）给了瑞幸在资本市场喘息和缓冲的机会。截至2025年11月13日，瑞幸在OTC市场的股价已攀升至38.08美元，相较于粉单首日收盘价涨幅高达2372%。

这样的资本表现给了瑞幸重回主板的底气，但在美股场外市场交易，流动性有限，远不能满足瑞幸对融资的需求。

对资金的需求直接决定了瑞幸再闯资本市场。重返主板，除了估值与融资渠道考虑外，还有一个更为重要的因素，释放全球化扩张野心。

目前，瑞幸已在新加坡、美国、马来西亚等市场开设了118家门店。对于新加坡市场，郭谨一表示已初步形成较为成熟高效的本地化运营体系；而对美国市场，他则谨慎地表示“仍在早期探索阶段”。

值得关注的是，近期据彭博社报道，瑞幸咖啡大股东大钲资本，正考虑竞购英国咖啡连锁品牌Costa。若能拿下Costa，大钲资本即在欧美主流咖啡市场拿到一张入场券，也被认为是欲与瑞幸协同配合，探索欧美市场。

瑞幸的扩张野心，正遭遇来自行业对手的激烈挑战。当瑞幸将门店开到星巴克大本营时，星巴克在中国市场的资本运作，成为行业关键变量。

11月，星巴克宣布与博裕投资达成战略合作，以约40亿美元的企业价值出让中国业务至多60%股权，保留40%股权及品牌知识产权，新成立的合资企业计划将星巴克在中国的门店规模从目前的8000家拓展至20000家。

这种模式，本质上是通过股权融资获得扩张资金，同时借助本土资本的资源深耕市场，这也让瑞幸上市融资的动作显得更有必要。

国研网报告显示，现制咖啡赛道预计到2025年市场规模将接近1300亿元。除了星巴克，本土咖啡品牌竞争激烈程度也只增不减，库迪、Manner、幸运咖等都在加速拓店。

在这样的竞争格局下，瑞幸若想保持行业领先地位，需要通过资本运作获得充足弹药。当然，除了资金的现实考量，上市更关乎其长期战略的落地和行业地位的巩固。

当年的退市风波，让瑞幸一度元气大伤。此次重返美股主板不仅是融资需求，更是重塑市场信心的关键一步，有望修复其因财务造假受损的资本市场形象。有了资本的背书，瑞幸的竞争优势也有望被再次放大。

3、从财务造假到自救，瑞幸在压力中调整

“我们彻底完成了历史切割。”

郭谨一直言，瑞幸重塑了求真务实的企业价值观，重新打造了业务战略和发展模式。除了还保留原来的名字外，已经成长蜕变成为一家全新的企业。

从至暗时刻到涅槃重生，瑞幸走了五年。

2020年4月，曾创下18个月就IPO的全球最快上市纪录的瑞幸，主动承认财务造假。两个月后，瑞幸从纳斯达克停牌退市，陷入成立以来的最大危机，不仅面临美国证券交易委员会的调查和巨额罚款，还遭遇投资者集体诉讼、债务违约风险，甚至被外界预判难以存活。

面对绝境，瑞幸启动了一系列彻底的自救行动，首要任务是刮骨疗毒式的内部整改。

在大钲资本的牵头下，瑞幸开启了控制权更迭。原管理层团队退出，由郭谨一领衔的新管理团队接手，并在今年引入大钲资本创始人黎辉担任董事长。

为防止原管理层恶意收购，瑞幸还启动了“毒丸计划”，修改公司章程限制相关股东的股份转让权，巩固了新管理层的控制权。

黎辉在与中国企业家的访谈中谈到，瑞幸重塑了公司的治理机制，从一个家族式的治理和利益机制，转型到现代企业的治理和利益机制。比如在团队激励上，2021年初，瑞幸拿出大约11%的股份作为股权激励池，并且扩大了股权激励的覆盖范围。

这期间，在债务重组方面，瑞幸采用债转股等方式，将巨额债务转化为新投资者的股权，不仅偿还了全部到期债务，还通过大钲资本领投2.5亿美元融资获得营运资金，摆脱了财务危机。

如果说内部整改让瑞幸“活下去”，那商业模式的优化则是让其“东山再起”。

退市后的瑞幸拒绝盲目扩张、疯狂补贴，而是转向效率制胜的精细化运营。运营方面，关闭亏损严重的门店，对效益不佳或客户覆盖重合的门店进行关停并转。开店方面，2021年推出联营模式，2023年推出带店加盟模式。产品方面，瑞幸转向奶咖、果咖等咖啡饮品，推出了生椰拿铁、酱香拿铁等爆款。

一系列的调整下，瑞幸从2020年亏损高达55.89亿元，发展到2025年上半年盈利近18亿元，市值超百亿美元。

随着瑞幸经营业绩的持续向好和重新上市进程的推进，资本市场对其回归的预期日益升温。国金证券研报指出，咖啡是优质赛道，中国人均咖啡消费量仍有较大提升潜力，瑞幸作为行业龙头，凭借规模优势、供应链壁垒和数字化能力，有望持续抢占市场份额。

瑞幸这两年野心尽显，但要重新上市并不容易，对有造假前科的企业，资本的审视无疑更加严格，审计、风控、交易等都是不容忽视的挑战。

从投资者信任来看，财务造假的历史污点仍可能影响部分投资者的决策，瑞幸需要通过长期透明的信息披露、稳健的业绩表现和规范的公司治理，逐步修复资本市场信任。

再回到行业本身，除了激烈的市场竞争，成本端咖啡生豆价格处于历史高位，尽管瑞幸签订了长期采购协议，但仍将面临一定的成本压力，可能影响未来盈利表现。

从海外市场拓展来看，瑞幸目前海外门店占比不高，且面临不同国家和地区的市场环境和消费习惯，国际化进程不会一帆风顺，需要持续的资金投入和本地化运营能力建设。

站在当下，瑞幸能否成功上市是一个关键问题，因为，如今的咖啡市场，正在进入新变局，长期的价格战和持续扩张，都需要更多的弹药支撑。