文｜市值榜 于米

编辑｜何玥阳

国内茶饮行业变天有多快？去年此时，霸王茶姬风头正盛。但从其近日公布的未经审计的2025年第三季度财报来看，这家“茶饮新贵”已经疲态尽显。

2024年，一年时间，霸王茶姬门店从3511家增加到6440家，增加了83%，收入从46.4亿元，增加到124亿元。带着这样的成绩上市后，霸王茶姬市值最高接近77亿美元。

7个多月后，霸王茶姬市值不到30亿美元，缩水超过60%，高增长的故事也讲不动了。

与此同时，霸王茶姬又相对高调地打起了“出海”牌。在第三季度财报电话会上，CFO黄鸿飞更表示“海外市场已经成为公司未来增长的重要增长引擎。”

霸王茶姬正面临着怎样的困境？出海，是真能助推霸王茶姬“二次起飞”，还是只是另一个好听的故事？

1 单店GMV连降7个季度，霸王茶姬跑不动了

从营收来看，霸王茶姬在2025年第三季度入账达到32.08亿元，与前两个季度的33.93亿元和33.32亿元大致相当。第二季度虽然增速放缓，但实现了同比增长，霸王茶姬第三季度营收是实打实地出现了同比9.4%的下滑。

总GMV方面，霸王茶姬2025年第三季度交出79.3亿元的成绩，同比下降4.5%，同时也是在第二季度之后再次出现环比下降。值得注意的是，其大中华区单店GMV也跌穿了40万元，来到37.85万元，同比大跌28.3%。

第二和第三季度的单店业绩下滑，可以归结为霸王茶姬坚持“不参战”外卖大战导致的客户分流。然而，更根本的问题在于，即便在此之前，其营收增长也已高度依赖门店数量扩张，单店业绩被“摊薄”早就是不争的事实。

自2023年第四季度攀升至57.4万元以来，霸王茶姬的单店GMV就在一路走低，相比最高点已经缩水了约1/3。

另外一个不太积极的信号是用户指标。

截至2025年9月底，霸王茶姬的累计注册会员数已达2.2亿，同比增长36.7%，这表明霸王茶姬仍然有较强的拉新能力，或者说市场渗透率的提升速度较为可观。

然而，衡量用户质量的“活跃会员”（定义为一定周期内有过至少一次消费的注册会员）增长，却与门店规模的扩张显著脱节。2024年6月至2025年9月，门店数量从4,996家快速增至7,338家，但活跃会员数并未与之形成同步增长。

而且，在外卖大战之前，这一趋势已有苗头。这反映出新增门店及市场覆盖，并未有效转化为核心用户群体的扩圈。

因此，霸王茶姬的核心挑战已从单纯的用户数量增长，转变为用户价值的深度运营，即，如何提升单客价值与消费频次。

再看盈利表现。

2025年第三季度霸王茶姬净利润为3.98亿元（利润率12.4%）。乍一看相比第二季度的0.77亿元（利润率2.3%）回血明显，但这很大程度上是错觉。

具体来说，上一季度霸王茶姬净利润骤降的主要原因在于一次性的大额股权激励费用（5.53亿元）。从剔除相关费用后的经调整后净利润来看，第三季度的5.03亿元不仅不如上一季度的6.3亿元，同比也出现了22%的下滑。

整体来看，虽然，霸王茶姬门店规模还在扩张（第三季度全球增长300家），动能却有越来越小的趋势，同时，盈利能力正在肉眼可见地变弱，一路狂奔的霸王茶姬多少有些跑不动了。

2 下半年按兵不动，是蓄力中还是没招了？

面对增长后劲乏力的困境，霸王茶姬在2025下半年的姿态，可以用一个词来形容，那就是“按兵不动”。这不仅仅说的是避开“外卖大战”的举动，就自身的行动而论，霸王茶姬也放慢了脚步。

近半年来霸王茶姬上新动作之迟缓，已经引起了不少人的注意。界面新闻统计，2025年下半年霸王茶姬仅推出4款新品，除去两款伯牙绝弦的迭代版本（轻因、花香），名副其实的全新产品仅有荔枝红茶和滇橄榄，且后者推出至今已有近五个月的时间。

将时间拉长来看，从2025年初起算，霸王茶姬也只上新8款。根据《现制饮品新品策略研究报告2025》，光是1-7月，73个样本茶饮品牌就推出了1305款新品，平均每个品牌上新近18款。在一众“卷”新品的茶饮品牌中，霸王茶姬像是一个异类。

根据招股书，2022年-2024年，霸王茶姬的上新数量分别为14款、22款、15款。这说明，即便是往年的自己相比，霸王茶姬长达数月的“慢动作”也有些不同寻常。

诚然，对于一贯秉持“大单品”路线的霸王茶姬来说，靠新品吸引消费者目光或许并不那么重要。

也正是因为霸王茶姬采用大单品策略、上新频率低，外卖大战对于价格体系的影响和冲击更加长远和深刻。SKU多的奶茶店、咖啡店参与外卖大战的操作空间更大，比如平常销量一般的折扣更大，或者限定品类折扣大，活动过后产品可能就下架了。而一旦消费者习惯了8块钱的伯牙绝弦，伯牙绝弦就很难恢复原价了。

但这一路线暗含风险。

“大单品”固然能够帮助霸王茶姬提高效率和品控，可奶茶并不具备咖啡的功能属性，其消费驱动力更偏向风味和尝鲜，在顾客“喜新厌旧”和对手跟风复刻的双重夹击下，难免会有被“喝腻”的一天。硝烟刚刚散去的“外卖大战”，或许也加速了这一进程。

霸王茶姬可能也认识了这一点，据消息人士向媒体透露，霸王茶姬将会从12月中旬开始恢复到每月上新的节奏。

不过目前看来，霸王茶姬施展大动作的可能性并不大。其CEO张俊杰曾表示过去几年投资人“甭想分红”，因为“有太多的事情要做”，但第三季度财报中明确透露他们将派发1.77亿美元的特别现金股息。

从公开资料来看，这在霸王茶姬公司历史上尚属首次。这一方面显示了其现金储备充裕（91.42亿元），另一方面也像是在透露，公司短期内不会有特别烧钱的投入。

那么，接下来霸王茶姬会有哪些行动？在第三季度财报电话会上，CEO张俊杰和CFO黄鸿飞透露，他们将谋求高质量发展，对产品矩阵和菜单进行更新，并探索早餐和晚餐等新的消费场景。

这些举措具体会如何呈现，又是否会给霸王茶姬带来“真金白银”，就有待时间检验了。

3 出海，会带来新动能吗？

既然在国内市场已经不再意气风发，“出海”似乎成了霸王茶姬面前一条很有吸引力的道路。

霸王茶姬早在2019年就开出了海外首店，选址在马来西亚的吉隆坡。如今，拥有众多华人的马来西亚正是霸王茶姬最大的海外市场。他们吸引来在当地颇有号召力的李宗伟作为合伙人，与酒店集团Magma组建合资公司，目前门店数量已经突破200家。

但与之相比，同样是在东南亚，他们在泰国和印尼的开店数量就要少得多（截止至9月30日分别为14家、17家）。在新加坡，霸王茶姬还一度因为和当地加盟商合作不畅退出市场，回归狮城后他们改为直营模式，但这又带来了模式更重的问题。

海外扩张的需要，也正是霸王茶姬在总结第三季度管理成本同比上升时所提到的原因之一。

北美市场成为了霸王茶姬在宣传出海战绩时的一个重点。但包含11月月初在刚开业的Brea Mall门店在内，已经开业的只有在洛杉矶及临近地区的三家。

值得一提的是，这三家北美门店的选址，都不在传统意义上的“华人区”。这当然体现了霸王茶姬打入当地市场的一个决心，其在开业时也一度有过单日5000杯销量的辉煌，但在新鲜感退潮之后，霸王茶姬也面临着口味相对当地其他茶饮并不突出、不够符合当地习惯的问题。

根据顾客在点评软件上的留言，店员培训和店面管理不够到位、开业时电子点单系统仍未上线，也成为部分顾客差评的来源——这似乎又说明，霸王茶姬来北美有那么一点仓促，有些“不能再拖了”的意味。

（来自Yelp评论 ）

有趣的是，相比在国内以及东南亚的“中高端”定位，霸王茶姬在北美小杯5美元左右、大杯6美元左右的定价，反而在一众当地品牌中有了“性价比”。

整体来看，霸王茶姬海外GMV保持高速增长，2025年第三季度突破了3亿元，同比大增约75.3%。和在国内的情况一样，霸王茶姬的海外GMV增长主要也是因为门店数量的增加，单店GMV则在走下坡路。

而且，霸王茶姬海外GMV占总GMV的比重仍不足4%，对整体营收的拉动作用有限，海外业务在现阶段依然需要国内输血。2025年第三季度单店23.4%的GMV跌幅，也在提醒霸王茶姬，顾客“尝鲜”过后，怎么持续造血是个难题。

总而言之，霸王茶姬虽然还算不上危机四伏，但国内增长失速，国外又远还没有到能反哺的时候，在这个尴尬的时刻，摆在霸王茶姬面前的，不再是如何“狂奔”，而是如何在战略上“精修内功”。这并不比讲好“东方茶文化”的故事容易。