文｜财天COVER  林木

编辑 | 吴跃

泡泡玛特的股价还在低位徘徊。

截至12月19日收盘，泡泡玛特每股报收192.9港元，在恒生指数收涨0.75%的背景下，仍录得0.16%的下跌；拉长时间轴看，自4个月前每股创下339.8港元的历史高点后，泡泡玛特股价就开始走下坡路，累计跌幅已达43.23%，市值一共蒸发1972亿港元。

12月22日，泡泡玛特股价上涨4.61%，每股重回200港元，总市值为2710亿港元。

股价涨跌，本是常态。同为“港股三姐妹”的其他两家——老铺黄金和蜜雪集团，股价与高点相比均有所回落。但相比较而言，泡泡玛特的股价起伏里，夹杂了更多情绪和争议。

泡泡玛特股价疯涨时，各路资本出于害怕踏空或盲从的本能，蜂拥而至。如今股价回落，原先被淹没的理性、质疑又卷土重来。

在投资者平台上，自泡泡玛特股价下跌以来，讨论异常活跃。12月20日，“你看好泡泡玛特的未来吗？”话题一度登上雪球热点榜TOP 2。大家争论的焦点，不外乎“泡泡玛特是不是泡沫”“这波股价下跌，究竟是被错杀的机会，还是理性的回归”。持两种对立观点的人各占一半，彼此难以被说服。

不少被套牢的投资者，把目光投放外围：有人到线下门店，试图通过人流量、补货情况，判断该抄底还是割肉；有人读起了《因为独特》（泡泡玛特创始人王宁的访谈），尝试着看懂泡泡玛特；有人喊话王宁和泡泡玛特，“要么发声，要么回购，但不能毫无动作”。

同一时间，作为股价下跌的主角，泡泡玛特并未发声或者回购，一如之前股价暴涨的阶段一样。公司的注意力更多集中在经营层面，其间祭出了一些大动作。

12月10日，泡泡玛特方面宣布，LVMH大中华区总裁、在奢侈品行业深耕近30年的老将吴越，将加入泡泡玛特董事会。此前王宁曾多次表示，一直在研究关于奢侈品的逻辑，“比如LV在国内行业有500亿元的生意，它是怎么做到充足的稀缺？”如今，泡泡玛特直接把“老师”请到了公司。

12月19日，泡泡玛特发布新品消息：Dimoo限定时光系列盲盒，定价为79元/个。有长期跟踪泡泡玛特的投资者表示，这是2021年提价（至69元/个）后，时隔不到5年的又一次提价。

泡泡玛特这轮股价的深度调整并非公司基本面出了问题，第三季度营收甚至大涨三位数，但过往那些获利的资本在集体撤退，导致泡泡玛特股价持续走低。

Wind数据显示，今年第二季度，持有泡泡玛特的公募基金数量达到峰值的311只，持仓数量达7232.84万股；到了泡泡玛特股价转头朝下的第三季度，重仓基金数量大幅减少至197只，持仓数量也减少至5169.94万股。据此测算，泡泡玛特在一个季度之内，就被基金抛售了2062.9万股，持仓比例下降了28.52%。

不仅如此，随着泡泡玛特股价下跌，做空资金还在“发难”，多家机构发文唱衰。12月19日港交所披露数据显示，当天从沽空金额看，泡泡玛特以3.41亿港元，排名港股家电及用品行业第一，沽空比例达21.47%。

怎么涨上去，怎么跌下来

“泡泡玛特这轮股价下跌，本质是‘预期透支’和‘现实落差’共振导致的股票抛售。”北山常成基金投研院院长王兆江告诉《财经天下》，资本市场的特点，就是“买预期，卖事实”。

今年上半年，泡泡玛特股价在情绪裹挟下一路上扬，尽管有业绩支撑，但估值难免过高。6月中旬，其股价还没有涨至最高点时，有分析师就告诉《财经天下》，当时股价“起码透支了公司未来两年的成长空间”，需要用极高的增长来消化高估值。

摩根大通则是用到了“近乎‘完美’定价”这一描述。简单理解，泡泡玛特一路狂涨的股价，是建立在“完美预设”之上的。一旦“完美”出现裂痕，公司基本面稍微不及预期，或者出现任何负面声音，股价都会掉头朝下。

“这个时候，资本的视角就会瞬间切换，质疑的声音随即出现，比如‘缺乏护城河’‘IP生命周期短’等等。”王兆江坦言，这些观点一旦被放大，就会引发资本翻空，从看涨转向看空。

这样的剧本，如今的的确确正在泡泡玛特身上上演。以8月29日（泡泡玛特股价创历史新高当天）为分界线，能看到在其前后，公司股价画出了一个开口朝下的抛物线：当初怎么涨上来的，如今又怎么跌了下去。

整个9月份，泡泡玛特股价下跌了17.25%。当月，一个标志性事件是，新发售的第四代LABUBU，高溢价只撑了一周，之后二手价格开始下跌。背后反映的是，市场对泡泡玛特IP稀缺性溢价的信心开始动摇。摩根大通紧跟着将泡泡玛特评级从“增持”下调至“中性”，理由是“在旧利好出尽、新利好不明的窗口期，股价缺乏进一步上涨的坚实动力”。

紧接着10月份，即便泡泡玛特交出了一份“远超市场预期”的第三季度财报，还是没能起到提振作用，股价当月累计下跌16.94%。市场本着“从结果推导原因”的视角，将业绩和股价的背离，归因于对泡泡玛特“完美定价”的修正。

时间进入到12月份，王兆江所说的“质疑观点被放大”“资本翻空”的剧情加速上演。当月，从摩根士丹利、伯恩斯坦到德银，越来越多的看空声音开始涌现。看空的锚点，主要放在了泡泡玛特的销量、增速、稀缺性溢价三个方面。

伯恩斯坦分析师称，预计泡泡玛特第四季度美国销售增速将放缓至500%以下（第三季度，美洲地区收入同比增幅超1200%）；摩根士丹利方面表示，泡泡玛特正在从过去两年的“爆发式增长”阶段，过渡到未来的“可持续增长”阶段，并预测公司2026年收入增速将显著放缓；德银则是用到了“可获得性悖论”概念，警告称随着泡泡玛特扩大产能，LABUBU正在从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，稀缺性溢价正在消失。

“通常来说，三种情况下容易出现做空。一是公司股价估值过高；二是基本面不达预期，被质疑商业模式不可持续；三是趋势做空，跟风盘发现趋势下跌，捕捉到交易机会，通过做空获利。”王兆江告诉《财经天下》，泡泡玛特当前面临的，是这三种情况的结合。

向左走向右走

外界仍在试图看懂泡泡玛特。

之前，王宁说的最多的一句话是“（泡泡玛特）从A出发，中间做了B，因C而成功，最后可能是在D上变得伟大”。公司15周年庆时，王宁坦言，“我们像一个刚学会开车的新手司机，突然就被拉去F1赛车场，所有人都会变成一个超级紧绷的状态。之前所有人认为我们不好的时候，我们知道自己比大家想象中的好，但是当所有人都说好的时候，我们也没有大家想象中那么好”。

不过，在喜欢用对标简化认知的资本眼里，衡量泡泡玛特的两个参照物，一个是迪士尼，另一个是“豆豆娃”。

在股价上行阶段，泡泡玛特像是一个“更轻量化的迪士尼”，既有IP变现能力，又不用像迪士尼一样，耗时、砸钱拍电影，走重资产的路子。或许也因为如此，资本给泡泡玛特的估值明显更高。

如今股价下行阶段，泡泡玛特的对标物被换成了“豆豆娃”，一个“投机泡沫”的典型案例。

“豆豆娃”英文名为Beanie Babies，是美国TY公司创始人在20世纪90年代推出的玩具。外形上看，“豆豆娃”有各种动物形象，每个玩偶有独立的名字、生日、简短诗歌和吊牌，“人格化”属性拉满；玩具内里，用的是类似豆豆的塑料颗粒作填充，能变换各种姿势，主打真实陪伴感。销售上，TY公司用上了“限量+退市制度”的创新营销，人为营造稀缺性。

再之后，在明星宣传、二手平台的催化下，“豆豆娃”被炒出高价，一娃难求，TY公司创始人身价水涨船高，一度成为美国最富有的私人企业家之一。

正所谓盛极而衰，后来的故事走向是，TY公司没能自我克制，一口气发行多款新品，导致稀缺性被稀释、价格炒作空间收窄。为了扭转局面，该公司先是宣布让“豆豆娃”退市，之后反悔，来回折腾导致“豆豆娃”彻底崩盘，投资者损失惨重。

如今对比起来，情绪价值、明星效应、稀缺性这些元素，都出现在了泡泡玛特的故事版本里。也因此有投资人表示，要警惕如今LABUBU身上重现“豆豆娃”从鼎盛走向崩盘的“繁荣-萧条”周期。

不同于当初的TY公司，泡泡玛特在主动戳破泡沫。除了扩大产能，公司宣布12月起将停止积分抵现，只能用于兑换部分商品，也被视为在一定程度上打击了黄牛的积极性。

与此同时，在靠轻量化打法快速起量后，如今泡泡玛特又往迪士尼的方向踱了一步，开始给IP注入灵魂。

今年以来，泡泡玛特先后成立电影工作室，宣布推出《LABUBU与朋友们》动画剧集，宣布与索尼影业合作，共同开发热门IP LABUBU的大电影项目。

“泡泡玛特现在的IP是壳，没有灵魂，正所谓‘再漂亮的皮囊都会腻’，关注内容生产，这才是支撑其走得更远的东西。”投资人刘蔚文告诉《财经天下》。

泡泡玛特还在摸索未来。对于在此过程中引发的股价波动，刘蔚文坦言，对于普通投资者而言，最好的做法是“忽略市场行情走势，只关注公司本身”。毕竟，“市场短期的走势受非常多因素的影响，只有长期才会同真实发展挂钩，不要看到行情变化就给人家强行找原因，强行找原因只会让自己被价格走势洗脑，很多时候是没有原因的”。