文｜AIX财经 王璐

编辑 | 魏佳

在智谱AI披露招股书之后不到48小时，同属“大模型六小龙”的MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也公布了招股书。就在几天前，两家公司已先后通过港交所上市聆讯。两份招股书前后脚亮相，将国内头部大模型公司的商业路径、财务数据与潜在风险，首次摆到大众面前。

智谱AI的招股书率先引发关注，其持续高投入的研发模式与三年半累计亏损超62亿的金额，成为市场讨论焦点。外界普遍将其视为深耕底层技术的代表，商业化主要围绕B端客户展开。

MiniMax则呈现出另一条发展轨迹。过去三年零九个月里，其营收8742万美元（约合6.2亿元人民币），不及智谱AI三年半的表现，但同期累计亏损达13.2亿美元（约合92.9亿元人民币），超过智谱AI。与此同时，MiniMax在招股书中着重强调了其多模态大模型能力，以及由此孵化出的多款C端产品矩阵，收入结构更偏向AI产品侧变现。

两家公司的路线差异，让外界的讨论进一步分化。一部分人认为，在目前大模型公司都处在亏损的现状下，MiniMax“多模态+重产品”的打法，对资金与算力的消耗更为集中，C端应用能否持续覆盖成本仍存在不确定性。另一种声音则认为，其招股书所披露的亿级用户规模和收入增长，已验证了其打造爆款C端应用和多元变现的能力，展现出广阔的发展空间。

当大模型公司集体站在资本市场门前，高速扩张与持续亏损正在成为无法回避的问题。大模型公司究竟该如何平衡投入与变现？更适合从B端走向长期服务，还是在C端寻找规模化回报？

MiniMax：一家能看能听能说的AI创业公司

在这一轮国内人工智能创业浪潮中，MiniMax是一家路径较为“激进”的公司。

它成立于2021年，创始人闫俊杰拥有典型的技术型创业者背景。他是中科院博士，曾在商汤科技担任副总裁、研究院副院长及智慧城市事业群CTO，负责深度学习工具链和底层算法的搭建。2021年，在全球生成式人工智能兴起后，他选择离开商汤，创立了MiniMax。

和同期大模型创业公司不同的是，MiniMax并未将资源聚焦于单一技术方向，比如专攻文本生成或图像生成，而是同时布局文本、语音、图像、视频等多个模态的研发，并开发面向全球用户的各类C端应用。

闫俊杰曾在公开分享中提到选择这一战略的原因，其团队认为，真正意义上的通用人工智能应具备处理多种形式信息融合的能力。但他们也意识到，在创业初期实现深度的跨模态融合并不现实。因此实际执行的是“先单独走通，再逐步融合”的路径，即先分别在不同模态上构建基础能力。

从资本结构上看，MiniMax投资方包括红杉中国、高瓴、腾讯、IDG等一线机构，累计融资超15.5亿美元。这种相对充裕的资本支持，一定程度上使其具备了同时铺开多条技术路线的条件。

基于这一思路，MiniMax在近三年发布了多款基础模型，包括大语言模型M1和M2系列、文生视频模型Hailuo-02，以及语音生成模型Speech-02，这些模型为其多模态内容生成能力提供了技术基础。

在应用层面，MiniMax也推出了多款产品。除了面向开发者的API服务平台，其重点放在C端应用上，典型代表有集合多种AI生图、生视频功能的“海螺AI”，主打社交互动的“星野/Talkie（Talkie为星野海外版）”等。

这种“多模态+重产品”就像一个人要学好几门手艺并开店做生意，带来的并非都是利好。

一方面，其确实让MiniMax具备了“多条腿走路”的可能性。

从模型能力来看，多模态被普遍视为未来AI的理想形态，即像人一样能同时理解文字、图片、声音并融会贯通。MiniMax的布局，相当于提前打下技术基础。从商业化来看，不同的C端应用能触达不同用户，获得真实数据反馈和多元收入。招股书显示，MiniMax的收入中，AI原生产品带来的收入，大幅超过开放平台及其他基于AI的企业服务收入。

但另一方面，这种“多线作战”的成本压力同样清晰可见。

文本、语音、图像、视频模型本身就属于不同技术体系，每一条路线都意味着长期的算力投入、数据积累与人才配置。

与此同时，MiniMax在每一个细分领域都要面对专业型的竞争对手，比如文本领域有ChatGPT，文生图领域有Midjourney，音乐赛道也有Suno这样的垂直玩家。相比专注单一赛道的公司，MiniMax要在多个方向同时保持竞争力，其投入强度和管理难度更高。其招股书显示，截至2025年前九个月，MiniMax的应用中还是以Talkie/星野、海螺AI收入为主，其语音产品及智能体尚未形成规模。

更重要的是，真正的多模态不是能力的简单叠加，而需要跨模态理解与生成的突破。想让AI像人一样，看到一幅画就能描述内容、联想到相关故事、画面和音乐，这目前仍是全球科技公司共同面对的难题，没有形成统一稳定的技术路径。

MiniMax在这一阶段提前铺开战线，本质上是想用更高的成本，换取未来的主动权，但这也引出了一个关键问题：多线布局，能转化为持续的回报吗？

收入在狂飙，亏损在扩大

从招股书中可以看出，MiniMax呈现出“收入高速增长，亏损同步放大”的特点。

先来看营收。MiniMax近几年收入增长迅猛，2023年的总收入仅为346万美元，2024年大幅增至3052.3万美元，同比增长782.1%。2025年前九个月进一步增长至5343.7万美元，超去年全年，同比增长174.8%。从结果看，其多线布局跑出了规模。

进一步拆解收入构成，MiniMax的营收主要分两部分，一是面向个人用户的订阅服务、虚拟道具及平台广告收入，二是面向开发者与企业的API调用及MaaS（模型即服务）收入。

短短两年多，MiniMax的收入结构发生了明显切换。

2023年，其收入高度依赖开发者和企业服务，占比达到78.1%，C端应用仅贡献21.9%。但到了2024年，海螺AI、Talkie/星野等AI原生应用的收入占比增至总营收的71.4%，成为MiniMax增长主力，其中Talkie/星野一年创造了1945.8万美元的营收。

2025年前九个月，开发者和企业服务收入几乎翻倍，但C端应用收入仍是第一大收入来源。

这建立在用户与客户数量同步扩张的基础之上。

在企业服务方面，MiniMax开放平台的付费用户数从2023年的约100家，增长至2024年的约700家，2025年前九个月已达约2500家。招股书还指出，“每位付费客户的平均支出有所下降”，并将其视为积极信号，表明自身业务正从服务少数大客户扩展至覆盖更广泛的中小客户。

C端应用收入的增长，同样有赖于用户规模的扩张。

招股书显示，其AI原生产品2023年的平均月活用户（MAU）仅为310万，2024年涨至1910万，2025年前九个月进一步增至2760万，累计用户已超2.12亿。付费用户数也从2023年的12万，增长至2024年的65万，2025年前九个月达到了177万。

回到具体产品层面，Talkie/星野依然是收入规模最大的应用，但海螺AI的增长十分迅速，2025年前九个月收入1746.4万美元，营收占比达到32.6%。

然而，高速增长的另一面，是持续扩大的亏损。

MiniMax的净亏损从2022年的7372.8万美元，激增266%至2023年的2.7亿美元，2024年进一步增至4.7亿美元。2025年前九个月亏损已达5.1亿美元，超过2024年全年。

亏损主要源于两大因素：一是大模型和AI基础设施的巨额前期投入，包括算力、人才、数据；二是金融负债公允价值变动带来的账面亏损。

其中，研发投入是最核心的成本项。

招股书显示，MiniMax员工总数约385人，其中研发团队约300人，占总人数近八成。而近四年研发投入达到了近4.5亿美元。2022-2024年、2025年前9个月的研发投入分别为，1060万美元、7000万美元、1.89亿美元和1.8亿美元。

仅次于研发支出的，是销售及分销开支，在2024年达到顶峰，为8699.5万美元。值得注意的是，到了2025年，MiniMax有意控制了市场推广的投入，今年前九个月该项开支为3932.5万美元，而去年同期为5338.9万美元。

除持续亏损，MiniMax还面临来自外部的不确定性风险。

2025年9月，MiniMax被迪士尼等公司起诉，其视频生成产品“海螺AI”被指生成受版权保护的电影角色，原告索赔最高7500万美元并要求封禁功能。这一事件凸显了生成式AI在版权合规层面的潜在风险。

对此，MiniMax在招股书中回应称，“海螺AI”本质上是一个中立的生成工具，其内容产出完全由用户指令驱动，公司自身并无主动侵权的主观意图，也未从涉嫌侵权的生成内容中直接获利。基于内部评估，MiniMax认为即便最终败诉，相应赔偿也不会对其整体财务状况构成重大影响。

然而，这一风险或许会在其高度依赖海外市场的背景下被进一步放大。

招股书披露，2025年前九个月，MiniMax来自海外市场的收入占比已超过70%。在“AI六小龙”中，MiniMax也是对国际市场依赖度较高的公司之一。

在海外收入占比持续走高的情况下，类似法律风险对业务连续性、产品策略及市场拓展节奏的潜在影响，还需要观察。

靠技术还是靠产品？MiniMax和智谱的答案

智谱AI和MiniMax先后公布招股书，两家的财务数据难免被拿来做对比。整体来看，两家公司呈现出一定共性：收入高速增长、研发投入持续攀升、短期内仍处于大额亏损阶段。但在“怎么挣钱”这一核心问题上，MiniMax与智谱AI给出了不同的答案。

智谱AI更接近“技术驱动”，专注于底层大模型能力与开发者生态，商业模式以B端为核心。MiniMax则更偏向“产品驱动”，虽然也开放API服务，但主要通过多模态模型孵化面向C端的AI原生应用，商业模式更TOC 。

这种差异，直接体现在两家的收入结构与盈利能力上。

智谱AI的收入分为两部分：一是面向大型企业和机构的本地化部署（即私有化部署），二是通过云端提供模型调用能力的MaaS（模型即服务）平台。

其中，本地化部署项目通常客单价高、毛利率可观，但项目周期长、客户数量有限，难以规模化；MaaS平台则以标准化API服务更多中小客户，单位利润相对有限，但市场覆盖面更广。

随着云端部署收入占比逐步提升，智谱AI整体毛利率出现下降趋势，从2023年的64.6%下降至2025年上半年的50%左右。这一变化并不意外，许多成熟的SaaS公司，都经历过从“高毛利定制项目”向“更低毛利但可规模化平台服务”过渡的阶段。

相比之下，MiniMax的收入更加多元，其核心增长来自AI原生应用，而非企业服务。

从毛利率对比即可看出两种路径的差异。以2024年为例，智谱AI的毛利率为56.3%，反观MiniMax，虽从负值快速提升至2024年12.2%，并且在2025年前九个月增长至23.3%，但仍与智谱AI存在差距。

再进一步拆解MiniMax两部分营收的毛利率，差异更加明显。

招股书显示，AI原生产品在2024年的毛利率为-8.1%，相当于每收入100元，还要倒贴8元。直到2025年才勉强转正，但也仅有4.7%，利润空间很薄。反观开发者和企业服务收入，毛利率一直稳定在60%-76%之间，远高于C端业务。

两家公司在招股书中引用的第三方数据排名，也从侧面说明模式的差异。

智谱AI引用弗若斯特沙利文数据，强调其在2024年中国大语言模型开发平台市场排名第二，统计口径为大语言模型开发平台的收入。MiniMax则引用灼识咨询数据，显示其在2024年全球基于模型的收入排名中位列第十，且在pureplay（指纯粹靠大模型吃饭、没有其他主营业务）大模型独立公司中排名第四，其口径包括大模型应用的订阅服务以及大模型API调用和授权的收入。

口径不同，也导致两家的排名差距很大。但值得注意的是，这两份报告中，都“剔除”了阿里、百度等难以“独立核算的大模型业务收入”的互联网巨头，排名结果自然都对于智谱AI、MiniMax这类纯粹派更有利。

不过，从目前的财务数据看，很难判断哪条路径更加“正确”。

C端应用路径（以MiniMax为代表）的优势在于，市场天花板高、收入增长爆发力强，但高度依赖团队能否持续打造爆款产品，不确定性较大。B端技术路径（以智谱AI为例）的增长更具备可预测性，其壁垒建立在技术深度之上，但增长较为平缓，扩张速度往往不及C端模式。

市场较为一致的意见是，国内的大模型公司不会只有一种答案，最终将形成少数头部企业主导、多种商业化路径并存的格局。在这一过程中，MiniMax与智谱AI更像是两个不同方向的试验样本，谁能走得更远，仍需交由市场验证，而上市，正是第一道关口。