文｜财天COVER 阳一

编辑 | 吴跃

上市热潮在国产GPU赛道之后终于轮到了大模型。

1月9日，国内“大模型六小虎”之一的MiniMax（稀宇科技）登陆港交所，开盘后就大涨，最终每股报收345港元，大涨109%，总市值飙升至1066亿港元。敲钟之前，MiniMax的上市额度就被疯抢，认购的机构超460家，超额认购70多倍，刷新了此前宁德时代创下的港股IPO机构认购纪录。打新同样火热，在公开招股时，MiniMax信心满满地提前结束了认购，公开发售部分超额认购达1209倍。

前一天，“六小虎”中的智谱已抢先一步赴港上市，成为“全球大模型第一股”，上市首日虽然盘中一度跌破发行价，但随即又快速拉升，最终报收131.50港元/股，上涨13.17%。1月9日，再次大涨20%，总市值来到698亿港元。

把时钟往前拨，这两家大模型公司的IPO暗战早已开始。2025年上半年，它们筹备上市的消息先后传出，中间只隔了两个月。2025年12月19日，智谱披露招股书，仅仅过了48小时，MiniMax的招股书也在港交所公示。

现在，随着MiniMax敲钟，它们的“交锋”进入下一个阶段，资本市场对它们的追捧，也成为观察未来“AI大战”的两个绝佳样本。

刚刚上市的MiniMax是行业中颇为特殊的一家公司，其创始人闫俊杰出生于1989年，在中国科学院自动化所博士毕业后，又在清华大学从事博士后研究。毕业后，他加入了商汤科技，从实习生一路做到商汤集团总裁、研究院副院长和智慧城市事业群CTO。不过，在2021年年底商汤科技上市前夕，闫俊杰离职并创办了MiniMax。

MiniMax最颠覆行业认知的标签是极致的年轻化。截至2025年9月底，公司385名员工的平均年龄为29岁，以95后为主，其中研发人员占比近74%，董事会平均年龄也只有32岁。

在公司成立之初，闫俊杰就选择了全模态模型的技术路线。2025年6月筹备上市的消息传出后，MiniMax还发起了一轮密集的产品发布，包括开源模型MiniMax-M1等。2025年10月底，它还发布了新一代开源文本大模型M2，主攻Agent和代码编程。

很多人是在2025年DeepSeek爆火之后，才了解混合专家结构（MoE）这一技术架构。实际上，MiniMax是国内最早将其用在全模态模型上的公司，这支撑了它在资源不及科技巨头的情况下完成高强度的训练。招股书显示，MiniMax成立至今累计花费约5亿美元，只有OpenAI同期花费的1%。

在提升模型基础能力的同时，MiniMax走出了一条比较少见的商业化路线：模型与应用并重，以产品驱动为主。它的应用是“什么都干”，覆盖了文本、语音、视频生成、虚拟角色、智能体等，这让MiniMax的产品在C端获得了更高的认知度，得以迅速提升用户数据。

上市之前，MiniMax共完成7轮融资，融资总额超百亿元。阿里、米哈游、腾讯、小红书、金山办公等产业资本，以及云启资本、明势创投、IDG资本、高瓴创投、经纬创投、红杉中国等一线投资机构，都在它的投资方名单里。它的基石投资者更为多元，除了国内机构，还得到了ADIA（阿布扎比投资局）、韩国未来资产等国际顶级资本的加持。

相比起来，智谱是正宗的“学院派”。2019年成立的智谱，是国内成立时间最早的大模型公司之一，由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）的技术成果转化而来，公司核心团队中，CEO张鹏出身于清华大学计算机系。

智谱身上还有一个标签，那就是“全内资、国产全栈自研”的大模型企业，自研了GLM预训练架构。智谱也是国内少有地公布了自己的AGI路径图的大模型公司。招股书中表示，对应路径图，智谱已经陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体。

在强学术基因下，2025年7月底，智谱发布新一代旗舰大模型GLM-4.5，这是首个实现了推理、代码、智能体等多能力原生融合的单个模型。在通过港交所聆讯后不久，公司还上线并开源了GLM-4.7。

有学术背景和技术能力做背书，智谱的融资进程也一帆风顺。在上市之前，它完成了8轮融资，累计融资额超过83亿元。背后的投资方众星云集，既有美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、好未来等产业资本，也有君联资本、红杉资本、高瓴资本、启明创投、顺为资本等一线风投机构，还得到了上海、北京、杭州、成都等地国资的支持。

对资本市场来说，智谱和MiniMax并不是“大模型第一股”和“第二股”的简单选择。这两家公司严格来说，并非竞争对手，它们有着截然不同的技术路线和发展历程。

商业化路径：智谱向左，MiniMax向右

MiniMax和智谱代表了两种不同的大模型商业化路径。

近一年来，社交平台上流传着很多甄嬛传里华妃骑摩托、林黛玉打虎之类的“魔改”影视片段，这背后的主要技术推手，就是MiniMax在2024年推出的AI视频生成应用海螺AI。MiniMax旗下另一款知名度较高的应用是AI聊天应用Talkie/星野，用户可以定制AI角色进行互动，二次元文化浓度十足。

MiniMax旗下的AI原生产品矩阵丰富，包括通用智能体MiniMax、语音生成平台MiniMax语音、海螺AI，以及Talkie/星野。这些面向C端的业务是MiniMax的主要收入来源，在2025年前三季度为它贡献了约71%的营收，其中海螺AI与Talkie/星野分别带来了1875万美元和1746万美元的收入。

自上一波AI浪潮起，国内AI公司的商业模式基本以服务B端为主。AI大模型公司目前大多数通过大模型API调用收费，但MiniMax跑出了一条特立独行的“B+C”路线，成为“最懂C端用户”的AI公司。

从互联网时代过来的C端用户已习惯大厂“免费赚吆喝”的做法，现在大厂的AI应用，包括千问、豆包、元宝等都用的是免费模式。MiniMax在试图改变这一情况，它的AI原生产品的每位付费用户平均支出由2023年的6美元增至2024年的11美元。其中，海螺AI在2024年底的每付费用户平均支出是36美元，截至2025年9月底提升到了56美元。

在MiniMax的招股书中，用户量与月活等经营数据成为披露的重点。截至2025年9月30日，MiniMax拥有2.12亿名个人用户，月活已达2760万。

MiniMax押注的是一个“规模化”的未来，它必须依赖用户规模不断扩大和持续付费，以覆盖模型能力的边际成本。但在2024年，其AI原生产品业务的毛利率为-8.1%，直至2025年前三季度才提升到4.7%。

在B端，MiniMax通过MiniMax开放平台为企业客户及开发者提供API调用等服务，但它基本上不做定制的私有化部署。开放平台及其他基于AI的企业服务的毛利率并不低，在2025年前三季度达到了69.4%，但在总收入中所占比例只有28.9%。不过，截至2025年9月30日，MiniMax开放平台用户数同比增长288%。

在C端数据的快速增长下，MiniMax走出了一条陡峭的收入增长曲线。招股书显示，MiniMax在成立一年后的2023年，营收为346万美元，2024年陡增至3052万美元，2025年前9个月营收为5344万美元，较上年同期增长175%。值得注意的是，其收入中，有七成来自于海外市场。

与之相比，智谱讲述的是典型2B/2G技术服务商的故事。

智谱的商业模式，包括为B端和G端机构客户提供本地化部署，以及通过MaaS平台做云端部署，前者是其收入的主要来源。截至2024年，大模型本地化部署为其贡献了84.5%的收入。这也是智谱能够在大模型行业竞争中站稳脚跟的原因——它的技术基因、全栈自研以及交付能力，保障了它能够满足政企客户的定制化需求。

在营收方面，智谱也取得了快速增长。2022年至2024年，其收入分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，年均复合增长率超过130%。截至2025年上半年，智谱营收为1.91亿元。

智谱在招股书中强调，截至2025年前三季度，其服务的机构客户超过1.2万名，较去年上半年实现了大幅增长。像金山办公的WPS AI、蒙牛乳业的AI营养师蒙蒙、智联招聘的AI招聘助手等，使用的都是智谱的技术。

这并不是一种“性感”的商业模式，但相对来说是一条比较稳妥的发展路线。智谱在招股书中披露，2024年中国大语言模型市场规模约53亿元，其中机构客户贡献了47亿元，个人客户仅6亿元。这意味着，相比MiniMax靠C端应用在海外打开市场，在国内B端才是大模型企业真正的决胜场。

做to B政企服务的企业都有共同的难题：为客户进行定制化部署是个偏“重”的业务，一般利润率较低。智谱通过软件授权，并利用其智能体工具进行快速定制化和应用开发，在2024年和2025年上半年，毛利率都保持在50%以上。

问题也显而易见。企业做定制化服务，有头部大客户是非常重要的。智谱招股书显示，公司来自前五大客户的收入占比常年在40%以上，在2023年这一比例高达61.5%。这意味着，失去任何一家大客户，都将对公司的营收造成巨大波动。

与此同时，智谱的大客户却出现了“年抛”的情况。从2022年到2025年上半年，智谱的20家前5大客户中，没有一家是重合的。

智谱调整收入结构是当务之急。公司也意识到这一点，开始逐步加大云端部署占比，加速推进以API调用收入为主的MaaS模式战略。CEO张鹏曾透露，其面向开发者的软件工具和模型业务已获得超过1亿元的年度经常性收入（ARR），其API业务平台服务于超过270万付费客户。并且，公司计划将API业务的收入占比未来提升至50%。但现实仍是“骨感”的。招股书透露，在2025年上半年，其云端部署业务的毛利率为-0.4%，还在赔本阶段。

MiniMax和智谱的商业模式是不能用“谁比谁更好”来做判断的，它们都还在大模型商业化的道路上进行探索。但在资本市场中，对所有的公司来说，上市初期的估值也不能说明一切，“未来能不能赚钱”才是最重要的考验。

“烧钱”大战，还将持续多久

大模型公司们为什么急着上市？答案很明显：做大模型太“烧钱”了。一次千亿参数模型的训练，成本就能达到3亿～5亿元，AI人员薪资、算力消耗，件件都是花钱的事。

2025年行业发生了巨大变化：DeepSeek横空出世，刺激了整个行业的技术迭代节奏不断加快；从豆包到元宝，依托大厂生态优势，把基础模型变成了巨头的战场，临近年底时阿里千问、蚂蚁灵光等AI应用又强势入场。大模型行业开始步入残酷的淘汰赛阶段，昔日以研发基础模型起家的“六小虎”也已经出现分化。

智谱和MiniMax成功在港股上市，不仅意味着可以拓宽融资渠道，还能尽早占领投资者的心智，获得更高的估值和市场地位。和之前国产GPU领域的上市潮类似，登陆资本市场的时间越晚，拿到热钱的机会越小，拼杀也就更为激烈。因此，“占位”显得更为重要。

但大模型仍然是一场需要长期投入的战争。智谱和MiniMax都因为研发开支和昂贵算力资源的高额投入持续亏损。

MiniMax在招股书中提到，预计每月现金消耗为2790万美元。在成本上，从2023年起至2025年前三季度，仅研发开支就分别达7000.2万美元、1.89亿美元和1.80亿美元；销售与分销支出则分别为2282.7万、8699.5万和3932.5万美元，分别占当年营业收入的659.7%、285%和73.6%。

从2022年至2024年，MiniMax的净亏损分别为7373万美元、2.69亿美元、4.65亿美元，2025年前三季度净亏损已达5.12亿美元。不到4年，MiniMax累计亏损了13.2亿美元（约合人民币92.19亿元）。

截至2025年9月底，MiniMax账上的现金及现金等价物为3.63亿美元，比2024年底的2.89亿美元微增，期内经营活动现金流出净额为2.09亿美元。

智谱的研发投入同样在增长。2024年公司的研发开支为21.95亿元，是收入的7倍多，其中仅算力成本就花了15.73亿元，占比达七成。2025年上半年，其研发开支也达到了15.95亿元。在高成本投入下，2022年至2024年，公司净亏损分别为1.44亿、7.88亿和29.58亿元，2025年上半年净亏损已达23.58亿元，三年半时间内累计亏损超62亿元。

截至2025年上半年，智谱的现金及现金等价物为25.51亿元，经营性现金流出13.27亿元，月均消耗超过2亿元。

两家公司目前都还“不差钱”，但2024年它们的营收都还不到4亿元，在强大的烧钱速度面前，它们的赚钱能力都显得有些“虚”。

这两家公司背后，都浮现了阿里和腾讯的身影。它们的投资不仅是为了谋求财务回报，也是出于自身发展的战略协同考虑。但阿里、腾讯以及参与投资的很多科技巨头本身也都在持续加码自研大模型，并嵌入了各自的核心业务体系，从长期看来，在大厂加强生态布局时，双方也或将产生新的竞争。

上市之后，智谱发布了一篇文章，其中写道：“没有一座高山是凭空而起。新的一年，挑战势必更加艰巨，大模型行业竞争势必更加激烈，对此我们有着清醒的认识。”

行业正在“去泡沫”，大模型产品开始从实验室走向真正的产业。对大模型公司而言，上市首日的表现只是个开始，接下来它们要面对市场更为严格的审视：算力和研发的成本如何控制？大模型商业化的能力究竟如何？什么时候才能盈利？

这也是MiniMax和智谱必须跨过的“坎儿”。