文 | 财天COVER 董雪

编辑 | 石页

01 “烧钱”终于变“赚钱”

蔚来董事长、CEO李斌，兑现了自己的承诺。

3月10日晚，蔚来汽车发布2025年第四季度及全年财报。报告显示，2025年第四季度，公司营收346.50亿元，同比增长75.9%，其中汽车销售额为316.06亿元，同比增长80.9%。同期的经调整经营利润（非公认会计准则）为12.51亿元，净利润为2.83亿元，首次实现单季度盈利。

受此利好消息影响，3月11日，蔚来股价大涨。截至收盘，蔚来港股股价上涨14.05%至43.50港元/股，总市值来到1076.06亿港元，相比前一日增加了超130亿港元。

蔚来第四季度能实现盈利，主要由两方面驱动——高端车型销量显著增长，成本控制得当。

2025年，蔚来销量迎来爆发，全年交付量约32.6万辆，同比增长46.9%。第四季度尤为亮眼，交付量约12.5万辆，贡献了超全年三分之一的占比，其中两款车型起到了核心支撑作用。

第一款是蔚来全新ES8，于2025年9月上市，可以说是蔚来新一代技术的集大成者。全新ES8基于蔚来NT3.0平台打造，相比于上一代在尺寸、性能、智驾、底盘和补能等方面进行了全面升级。在此基础上，全新ES8的价格较上一代降低了近10万元，加上此前不错的口碑，让原先觉得价格高高在上的消费者得偿所愿，顺理成章奠定了爆款基础。

2025年12月和2026年1月，蔚来全新ES8均是大型SUV市场的销量冠军，并且优势明显。截至2月27日，全新ES8已累计交付7万辆。

第二款是乐道L90，其成功的逻辑与全新ES8相似。靠着精准定位家庭市场，价格、空间、配置、舒适性方面的优势，再依托蔚来的换电体系和租电方案，乐道L90实现了差异化竞争。这不仅留住不少因蔚来的价格“超预算”而可能流失的用户，同时也抢走了相近价位一些竞品车型的份额。作为乐道品牌的第二款车型，L90还吸取了L60交付延迟的教训，上市前即备足产能，2025年8月上市首月的交付量便突破万辆。

从盈利的角度来说，大型SUV有着更高的溢价空间。蔚来CFO曲玉称，2025年四季度ES8的毛利率超过20%，销量占比的提升顺理成章地拉动了公司整体的毛利率。另外，蔚来的服务、社区等其他业务已连续三个季度盈利，成为公司盈利的重要补充。

降本方面，蔚来从2024年启动的CostMining（成本挖矿）项目和CBU机制（基本经营单元），在供应链和经营中做到了更深入的成本控制。

在今年年初的全员信中，李斌称赞公司全员经营意识和成本控制能力得到了加强，体系能力与运营效率持续提升。

报告显示，2025年第四季度，蔚来整车毛利率为18.1%，创三年来新高；综合毛利率为17.5%，创2022年以来新高。受此影响，蔚来2025年全年14.6%的整车毛利率和13.6%的综合毛利率，均是2022年以来的最佳表现。

不过，蔚来单季度的突出表现还不足以扭转2025年亏损的局面。尽管全年营收达874.88亿元，较上年增长33.1%，但经营亏损与净亏损仍高达140.41亿元和149.43亿元，好消息是已经大幅收窄超过30%。

02 仍然需要外部输血

实现单季度盈利自然是一个向好的转折，但蔚来背后的债务风险依然不能忽视。

财报显示，截至2025年底，蔚来总负债1117.09亿元，总资产1244.01亿元，资产负债率高达89.8%。在公司的负债结构中，流动负债是主要来源，达到785.83亿元，占比超70%，流动比率（流动资产/流动负债）不到1。这说明蔚来当前持有的可快速变现资产，如现金、应收账款等不足以覆盖流动负债，短期资金压力仍然较大。

作为对比，截至2025年第三季度末，小鹏汽车的总负债为683.17亿元，总资产为983.06亿元，资产负债率为69.5%，流动比率为1.1。同期，理想汽车的资产总额是1531.15亿元，负债总额为799.18亿元，资产负债率为52.2%，流动比率为1.8。与二者相比，蔚来的资金杠杆仍处在高位。

短期资金压力外，蔚来的重资产项目能否盈利，仍是一个较大的挑战。据报道，蔚来第一代换电站建设成本约为300万元，二代成本约为200万元，三代、四代成本虽大幅下降，但也需要150万元左右。这还只是建造成本，再考虑到电池、维护、租金等日常运营成本，每座换电站都需要数百万元投入。

曲玉曾透露，一座换电站每天的换电次数达到60～70次，就能达到盈亏平衡。官方披露的数据显示，蔚来在今年春节期间单日换电总量为177627次，根据当时已建成3750座换电站粗略计算，平均每座换电站的换电次数约为47次。这个数字距离盈利还有一段距离，且考虑到春节是国内长途出行高峰，换电需求会大量增加，日常的运营情况可能达不到这个水平。

在研发方面蔚来也不吝投入，2025年12月的一次活动中，李斌曾表示蔚来成立11年来累计研发投入超过650亿元，近两年每个季度的研发投入更是达到30亿元左右。

面对流水一样的投入，蔚来过去的自身造血能力显得捉襟见肘。从2016年至2025年的10年间，蔚来累计亏损接近1200亿元。2025年，蔚来前两个季度经营性现金流还是负数，直到第三季度才转正。

这解释了为什么蔚来会比较依赖外部输血，融资几乎贯穿了蔚来整个2025年。4月，蔚来完成发行1.368亿股A类普通股，每股配售股份的发行价格为29.46港元，融资约40.3亿港元。9月，蔚来先是完成总额为10亿美元的股权增发融资，投资者包括来自美国、英国、瑞士、挪威、亚洲等知名长线投资机构，后又宣布完成11.6亿美元融资，此次融资通过公开增发新股进行，包括约1.61亿股美国存托股和2099.5万股A类普通股。

2025年，蔚来通过多轮融资累计到账约180亿元人民币，资金用途除了用于技术研发和充换电网络扩张，还有进一步优化公司资产负债表的目的。

03 聚焦主业，独立芯片与补能板块

对蔚来而言，接下来是确保可持续盈利。

就在上月，蔚来官宣其芯片子公司，安徽神玑技术有限公司完成首轮股权融资，融资金额超22亿元。参与本轮融资的包括合肥国投、合肥海恒、IDG资本、中芯聚源、元禾璞华等多家产业资本和行业头部机构，安徽神玑投后估值超80亿元。交易完成后，蔚来持有安徽神玑62.7%的股权。

安徽神玑是蔚来智能辅助驾驶芯片业务的核心载体，其自研的激光雷达主控芯片NX6031和5nm智驾芯片神玑NX9031已经实现量产。从参数上来看，神玑NX9031的算力是英伟达Orin-X的四倍；内存带宽达546GB/s，是英伟达Thor-U芯片的2倍。

参数带来的不只是性能和体验的提升，还有直接的降本。李斌表示，自研芯片可以让每辆车的成本降低1万元。

神玑NX9031自2025年3月首发搭载于蔚来ET9后，开始迅速向蔚来所有新车推广。截至2026年2月，其累计出货量已超15万套。

李斌在财报会上透露，安徽神玑的第二颗智能芯片已经流片成功，目前正在量产，同时也计划将其拓展至具身机器人等领域。“我们已经看到了不少的外部客户，包括一些汽车公司，对我们的芯片非常感兴趣，我们目前在外部业务拓展方面也已经取得一些进展。”李斌说。

独立融资不仅有利于安徽神玑拓展第三方客户，更是为蔚来减轻了很大的财务负担。芯擎科技创始人、董事兼CEO汪凯曾说，一颗芯片的研制要真正收回成本，没有几百万颗的出货量肯定做不到。安徽神玑目前还处于投入阶段，一旦将其独立，相关费用、负债等不再直接计入蔚来财务报表，这对蔚来早日达成持续盈利有一定助力作用。

至于蔚来的换电体系NIO Power，李斌不止一次在财报会上表露独立融资的意愿，目前主要通过运营模式的调整持续减负。2024年8月，蔚来能源推出“加电合伙人”计划，与各地城投、交投在充换电网络布局与运营领域合作展开合作。

剥离非核心业务，聚焦汽车主业能够在短期内有效缓解财务压力，但从长远来看，销量规模才是蔚来债务压力的解药。

2026年又是蔚来的一个产品大年，其全新旗舰大型SUV蔚来ES9将于4月发布，与市场上热门的“9系”旗舰展开竞争；全新蔚来ES7及乐道L80，主攻市场需求更大的大五座SUV市场；ET5、ET5T、ES6、EC6，以及乐道L90、L60同样在今年迎来改款。

布局完成后，蔚来将有5款中大型及大型SUV在售，高毛利产品占比进一步提升。机构预测称，2026年铜价、铝价仍将维持在较高水平，碳酸锂价格也会迎来涨价潮。售价较高的“大车”带来的高毛利，一定程度上可以为蔚来对冲原材料涨价的风险。

渠道方面，蔚来将在下沉市场重点发力。蔚来、乐道、萤火虫将在深耕重点市场的同时，联合布局下沉市场，通过三品牌联合门店对更多地级市进行销售服务网络覆盖。换电网络方面，蔚来也将进一步提升建设速度，2026年新增1000座换电站。

首次单季度盈利是蔚来发展史上的里程碑，同时李斌也有新的目标——2026年销量同比增长40%～50%，力争实现Non-GAAP（非美国通用会计准则）全年盈利。不过，2026年对很多品牌来说都是“产品大年”，不仅是新势力，老牌合资和豪华品牌也即将打响反击战，市场格局可能会产生意想不到的变化。