文 | 创业最前线 希波

编辑 | 王亚静

近日，Zaihui Inc.（以下简称“再惠”）在港交所递交了招股说明书，申报在港交所上市。

作为一家给本地生活商家做线上运营和营销的企业，再惠以AI驱动为核心，为餐饮商户提供一体化数字化运营解决方案。灼识咨询数据显示，再惠为国内最大的餐饮线上运营与营销解决方案提供商。

头顶“第一”的光环背后，再惠手握超7万名达人，却深陷持续亏损、销售费用高企的困境。

接下来，这家号称“中国最大餐饮线上运营服务商”的企业，能否靠AI故事叩开港交所的大门？

01 大众点评前高管创业，估值达6亿美元

在抖音、小红书等平台，人们经常能刷到本地美食探店短视频，博主通过介绍餐厅优惠套餐，吸引用户到店消费。

随着消费者行为的持续迭代，线上运营与数字化营销已成为国内餐饮商户的核心投入方向，而这类运营离不开以再惠为代表的运营公司的推动。

再惠由李晓捷和朱辰昊于2015年共同成立。其中，李晓捷2008年6月毕业于南京政治学院经济管理专业，毕业后就加入大众点评，一直做到了高级区域总监的位置。

公司的另一名联合创始人朱辰昊今年37岁，在和李晓捷共同创办再惠之前曾在K&L Gates LLP担任律师，专门负责企业并购及重组。

目前，再惠专注于本地生活服务的数字化运营与营销服务，采用全栈模式为本地商家提供从门店诊断、自动化运营建议，到精准流量获取的一体化服务，依托自研AI小惠、AI达人匹配两大核心模块，为线下商家提供线上化经营服务，以提升营收与效率。

图 / 再惠官网

目前，再惠主要提供两大AI驱动的解决方案。

第一种，是新媒体解决方案。再惠新媒体解决方案依托AI技术，为商家精准匹配最契合的探店达人，并通过自动化内容审核保障宣传合规与品牌统一，结合优惠券发放与数字广告策略高效引流获客。

截至2025年9月30日，公司已在小红书、抖音、大众点评等平台累计实现超35亿次互动，合作达人数量突破7万名。

第二种，是在线商户解决方案，主要是帮助商家在各大线上平台打造好店铺形象，且依靠AI小惠自动帮助店铺做体检、优化推广内容、并针对每个商家的独有特征和市场定位提供智能策略建议。

招股书显示，2025年上半年，新客户在使用在线商户解决方案首四个月，团购量增长20.3%。

根据灼识咨询资料，按餐厅线上运营及营销服务提供商所赋能的GMV（商品交易总额）计算，2024年再惠在小红书、抖音及大众点评上分别实现9.8%、0.8%和14.4%的市场份额；按服务提供商所赋能的用户互动计算，公司在上述平台上分别实现8.4%、0.9%和17.4%的市场份额。其指出，再惠是中国最大的餐饮线上运营与营销解决方案提供商。

有“全国第一”光环加持，再惠也颇受资本青睐，自成立以来，共获得五轮融资，投资者包括DCM实体、阳光人寿保险和软银愿景基金等。截至2021年的最后一轮融资，公司的投后估值达6亿美元。

图 / 再惠招股书

02 “开店不轻松”，两年半累亏7.81亿元

再惠官网显示，公司致力于让每个老板都能轻松开店。然而，再惠自身并不轻松，目前尚未盈利，处在亏损困局。

图 / 再惠官网

2023年至2025年前九个月（以下简称“报告期”），再惠的收入分别为3.79亿元、4.95亿元和4.49亿元；毛利率分别为61.0%、60.6%和53.6%。

毛利率持续下滑之下，公司亏损金额高达4.70亿元、2.67亿元和4373.6万元，两年半累计亏损7.81亿元。

图 / 再惠招股书

再惠在招股书中解释，公司现阶段亏损主要源于产品研发、技术投入及销售营销领域的大规模战略性支出，且短期内乃至最终能否实现盈利，目前尚无法准确预估。

从经营角度来看，再惠核心服务对象为餐饮行业客户。截至2024年末，我国餐饮门店数量约900万家。据灼识咨询数据，餐饮行业具备高周转、高更迭特征，餐饮门店平均经营周期不足三年。

为了扩展客户以及维护现有客户，再惠组建了一支由707名员工组成的销售及营销团队，覆盖中国内地超110个城市。

这的确带动了客户数量的增长。报告期内，再惠的月平均客数分别为3076位、3918位和5198位，客户数量快速增长。

但从另一个角度来看，这也直接推高了再惠的销售及营销成本。报告期内，公司的销售及营销开支分别为3.30亿元、3.25亿元和2.59亿元，占收入的比例高达87.1%、65.6%和57.7%。可以看出，再惠超一半的收入都投入在销售及营销之中。

图 / 再惠招股书

此外，餐饮行业存在消费者偏好与消费模式快速变化、市场竞争日趋激烈、租金及人力成本持续上涨、食品安全管控压力等问题，这都会导致餐饮门店迭代极快。

因此，总体来看，尽管再惠单月平均客户数量保持增长，但受餐饮门店高关停率影响，公司还需持续拓展新客户以弥补老客户流失空缺，这可能也会导致销售及营销成本居高不下等问题。

值得一提的是，再惠的在线商户解决方案的客户数量已经在减少。报告期内，该业务的月平均客数分别为4050个、3309个和2568个；月度ARPU（每用户平均收入）分别为3340元、3880元和4330元。

图 / 再惠招股书

再惠在招股书中表示，尽管在线商户解决方案的客户数量在减少，但公司月度ARPU的上升，显示了单客户变现能力与服务深度的提升。

然而，客户基数持续收缩为在线商户解决方案业务的持续增长埋下隐忧，若后续客户进一步流失，即便单客价提升，也难以抵消规模下滑带来的整体收入压力，进而导致此业务可持续性仍面临考验。

除此之外，再惠的研发费用率处在下滑趋势。报告期内，公司的研发开支分别为5460万元、5860万元和2670万元，占收入的百分比分别为14.4%、11.8%和5.9%。

报告期内，公司的研发人员数量分别为200人、160人和162人，整体处于下滑趋势，叠加公司研发费用率收缩的趋势，可见再惠在技术研发上的投入力度有所减弱。

图 / 再惠招股书

不过，再惠在招股书中宣称，公司秉持AI优先战略，将智能工具深度嵌入内部运营流程，目前主要依托旗舰“AI小惠”模块开展店铺诊断与活动优化，并通过AI达人匹配模块进行多维度达人数据分析。

只是，在研发费用率持续收缩的背景下，其对外标榜的AI技术落地成效与实际科技“含金量”，仍有待市场进一步检验。

03 依附美团又错位竞争，经营现金流持续净流出

在当前的市场上，美团商家版、抖音来客等平台工具可免费供商户使用。在此背景下，商户为何愿意额外支付费用，选择再惠提供的服务，也成为市场审视其业务价值的关键切入点之一。

以美团商家版为例，美团商家版是平台官方免费工具，适合有基础运营能力、仅需单平台运营的商家。

不过，美团商家版以自助操作为主，若店家没有运营经验，在线上店铺装修、同步对接美团、大众点评等多个平台、活动策划与流量优化等环节往往难以高效落地，这时就需要再惠这样的平台进行运营维护。

其实，再惠的业务很大程度上依赖与美团、大众点评等第三方平台的集成。据悉，再惠通过授权API（应用程序编程接口）连接访问第三方平台的数据与功能。

再惠在招股书中坦言，若公司与这些平台关系出现恶化，其政策变更、API访问限制或其服务中断都可能对公司的业务产生不利影响。

其实，再惠所从事的业务门槛并不算高，易被复制，无法形成独家竞争优势，客户流失风险较高。当前，除再惠之外，市场上既有联联集团、食亨科技等头部玩家，也有数万家区域小微代运营工作室，市场竞争激烈。

而在持续亏损的情况下，再惠也面临着一定的资金回流压力。

招股书显示，截至2025年9月末，公司现金及现金等价物为4.01亿元、短期计息银行借款9675.5万元。

报告期内，公司经营现金流净额分别净流出1.37亿元、1.69亿元和1.33亿元，处于持续“失血”状态。

图 / 再惠招股书

自2021年最后一轮融资后，再惠未再获得新的股权融资，即便当前现金及现金等价物能够覆盖短期计息银行借款，但若持续亏损、经营现金流为负，公司难免也会陷入“坐吃山空”的资金困境。

其实，为获得投资，再惠给予了投资者许多特殊权益，包括知情及查阅权、赎回权、财务赔偿权、优先购买权和共同出售权。

2026年2月，公司在IPO前投资者签署权利协议修订本，约定除赎回权将在首次提交联交所提交申请前自动终止外，其余所有投资者特殊权利处在暂停阶段。

若再惠主动撤回IPO、港交所或监管机构驳回公司的IPO申请，或是公司未能在2027年1月31日前完成上市等情况出现时，前述投资者的特殊权益将自动恢复。

此时此刻，若能顺利登陆港交所，募集资金将会给再惠提供喘息空间，但若IPO进程遇阻、投资者特殊权利恢复，其资金链与业务可持续性将面临挑战。

可以说，餐饮数字化的浪潮依旧汹涌，但“流血”上市的再惠，首先要活下来，才有机会谈未来。