文  | 野马财经 方璐

编辑丨于婞

“零食自主制造第一股”盐津铺子(002847.SZ)发布了2025年度报告，好消息是，公司去年业绩继续保持增长态势；坏消息是，增势放缓，营收呈“个位数增长”。尤其是2025年第四季度，营收及归母净利润均低于前三个季度。

对于外界质疑公司业绩放缓，盐津铺子方面表示，首先，今年春节在2026年2月份；其次，我们（去年）全年都在针对电商这一品类进行调整，主动下架一些贴牌产品，对其品牌结构进行一次梳理，并主动砍掉一些低毛利产品，做一些品牌结构上的优化，我们相信公司确实是在往更好、更集中的方向去发展。

关于第四季度有业绩不佳的情况，对方表示，春节数据应该没计入到第四季度里，具体核算口径不太清楚，第四季度长远讲确实不会拉那么大差距，并强调，外界质疑的公司业绩放缓确实是“我们主动调整的一个过程”。

值得注意的是，入口能让人即刻体验吃火锅涮毛肚般口感的“大魔王”魔芋素爆肚，成了撑起盐津铺子业绩的“顶梁柱”。这再次令市场忧虑盐津铺子若对“大魔王”单品过于依赖，加之魔芋赛道竞争激烈，会否存在新风险。盘古智库高级研究员江瀚认为，增速放缓标志着盐津铺子正式告别了“野蛮生长”的跑马圈地阶段，进入了存量博弈下的成熟期。

截至4月10日收盘，盐津铺子报收于56.88元/股，跌幅1.37%，总市值155.12亿元。

过去2年增速持续放缓

盐津铺子成立于2005年8月，于2017年2月在深交所上市。上市后，公司业绩整体呈增长态势，2021年归母净利润同比减少37.65%。从净利润增长率看，2023-2025均呈放缓态势。巨潮网显示，盐津铺子2021-2025年营收增长率分别是：16.47%、26.82%、42.22%、28.89%、8.64%。

图源：巨潮网

2025年，公司营收约57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润约7.48亿元，同比增长16.95%。经营活动产生的现金流净额约9.09亿元，同比减少19.84%。四季度中，第四季度营收及归母净利润分别约13.35亿元、1.44亿元，低于前三个季度。

究竟做了哪些内部调整，导致2025年增速放缓？根结出在：电商。盐津铺子方面表示，整体增长确实处较低水平，主因是2025年5月起，公司对渠道着手调整，下半年衰退相对多一些，去掉一部分产品后，利润模型和结构更为优化，这与公司整体战略是保持一致的。总之，战略优化、精进产品力、砍掉很大一部分贴牌产品及非重点产品、低毛利产品，这些是盐津铺子2025营收相对有些下滑的本质原因。

2025年拿“电商”开刀很好理解，盐津铺子去年线下营收占比高达84.01%，比前两年占比继续攀升；线上营收占比仅15.99%，远低于2023-2024年的20.13%、21.86%。这是否说明该公司更重视线下？盐津铺子方面强调，恰恰相反，我们非常重视电商，才会对其进行一个主动调整。（新）上架更多产品，是能够给我们带来更多利润的。所以尽管去年营收下降，但利润率还是稳定的，这符合公司战略预期。

据江瀚分析，盐津铺子过去几年的高增长很大程度上得益于量贩零食渠道爆发的红利，当渠道渗透率达到一定阈值，边际效应递减是必然的经济学规律。去年这种“降速”也包含了企业主动的战略收缩，主动清理了电商渠道的低毛利贴牌产品，这种“挤水分”的行为虽然短期拉低了营收增速，但从长期看是为了优化利润结构，避免陷入“增收不增利”的陷阱。营收个位数增长并不意味着衰退，而是回归理性的常态化。在宏观经济复苏波折的背景下，能够保持正增长且利润增速高于营收增速，说明企业正在从“规模导向”向“效益导向”切换，这是一种良性的软着陆。

“大魔王”占比30.15% 增速107.23%

盐津铺子主营休闲类食品产研销，聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘焙薯类等六大品类，目前拥有“盐津铺子”企业主品牌及魔芋零食品牌“大魔王”、海味零食品牌“31°鲜”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”、蛋类零食品牌“蛋皇”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”等品牌矩阵。

这一矩阵并非盐津铺子一上市就如此搭建，实际上，成立21年来，中间曾进行过无数次尝试与调整。比如，在2018年，将休闲烘焙点心打造成第二增长曲线，而日后起飞的“魔芋”就是在这一年加入新品行列，包括今天不可小觑的鹌鹑蛋。

产品是不是越多越好？其实不然，盐津铺子后续花了三年时间，只干一件事——品类做减法，渠道做加法，去做全产业链布局。截至2025年12月31日，盐津铺子有经销商4367家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市，数量同比增加21.75%，这表明其业务区域拓展和渠道继续不断下沉。

经过一番转型升级，盐津铺子在2022年体会到规模效应，并迅速做出在保持品质的同时“降低成本”的决定。请注意，在2024年，盐津铺子的六大核心品类尚且是：辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁。看似与前述大差不差，其实大有变化。

最大变化在哪里？魔芋排第一。2025年，盐津铺子从“魔芋”这款素食产品上尝到极大甜头，“聚焦大单品”成为重要战略——麻将素毛肚成为单品销量王，已跃升为现象级单品的情况下，聚焦才能把市场打更透。且魔芋产品已进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，推进其自有品牌“Mowon”，为全球化做准备。与此同时，“蛋皇”鹌鹑蛋亦进驻山姆会员店。

2025年魔芋零食占盐津铺子营收三成，单这一款产品，营收做到17.37亿元，增速107.23%。烘焙薯类营收约8.98亿元，占比15.59%，仅次于魔芋零食，但营收同比减少22.43%。此外，休闲豆制品、其他产品，营收同比减少0.39%、35.32%。由此可见，魔芋走出一骑绝尘的步伐。

但是，魔芋零食毛利率同比仅增1.21%，海味零食、休闲豆制品、烘焙薯类毛利率同比分别减少7.54%、6.25%、1.96%。为何魔芋零食毛利率增幅不高？主要因2025年魔芋产量受气候条件影响，极端天气风险导致供给波动。另外，市场对魔芋需求爆发，导致其食品原料消费需求提升，下游零食产业规模扩张，新兴企业增加，魔芋精粉采购竞争加剧，推升了原料溢价空间。盐津铺子魔芋零食毛利率34.38%，虽然不低，但不及海味零食的45.64%。如今在市面上，可看到多款魔芋相关品牌，如卫龙“魔芋爽”，竞争激烈。

盐津铺子方面表示，公司最近一两年都在打造“大魔王”作为核心大单品，包括2025年公司跟魔芋酱料（厂商）“六必居”签订了10年合同，并专门召开“大魔王”战略发布会与王一博签订代言等，就是要打造“大魔王”在我们产品矩阵中的核心大单品定位，它的销售表现也确实对得起大单品这个位置。并坦言，公司对“大魔王”确实有战略倾斜，因为不可能全面都去推进，而且每个公司都会有自己的强项，我们就是在保证战略纵深情况下，更多去选择一些战略重点。我们过去一直是一个多品类全渠道公司，确实是“魔芋带给我们很大的改变”。

据中国食品产业分析师朱丹蓬分析，魔芋这个品类在5年前已经崛起，但那时没有大的企业去运营这个品类，所以它一直没有火爆。现在有大的上市公司来运营，该品类正式出圈。魔芋比较受新生代消费群体的青睐跟追捧，这也是为何像卫龙、盐津铺子等企业去进行大力推广的核心原因。另外，中国食辣人群已达6.5亿，其中新生代占了一半以上，这是辣味魔芋走俏的很重要的核心原因。

草根创业闯出新考题

盐津铺子靠张学武、张学文兄弟多年摸爬滚打，发展至今天的规模。从家族蜜饯作坊起步，到如今A股“零食自主制造第一股”，书写了草根创业传奇，亦面临今天新的成长考题。

2005年，31岁的张学武与哥哥张学文，接过父亲经营的“腾飞食品厂”——一家仅十来个员工、年营收不足200万的小作坊。张学武曾在外资食品企业历练，深谙品牌化与工业化之道，兄弟俩将作坊更名为“盐津铺子”，分工协作：哥哥张学文管生产采购，张学武主掌战略运营。他们摒弃传统代工，坚持自主制造，从蜜饯拓展至豆干、烘焙等品类，并率先进入沃尔玛等商超渠道。2017年，盐津铺子成功上市，从作坊蜕变为民营零食龙头。

高速增长背后，三大隐忧凸显：单品依赖突出，近年魔芋、鹌鹑蛋等大单品贡献超半数营收，原料价格波动直接冲击利润。渠道失衡明显，线上收入2025年同比下滑20.5%，过度依赖量贩零食等低价渠道。毛利承压严重，毛利率从2021年35.71%降至2025年的30.8%，成本上涨与渠道压价双重挤压利润。

魔芋零食虽然走红，撑起如今业绩，但能否一招鲜吃遍天，这个谁都不能保证。尤其对于上市公司而言，仅依靠一款爆品具有一定风险性。从草根作坊到行业巨头，盐津铺子的突围之路，仍是一场艰难考验。

据江瀚分析，魔芋品类的爆发是典型的“需求侧创新”胜利。它精准踩中了消费者对“低卡、健康、解馋”的痛点，这种功能性零食的崛起符合消费升级的大趋势，是盐津铺子产品力提升的直接体现。但是，单一品类依赖症是悬在头顶的达摩克利斯之剑。从产业经济学角度看，任何单品都有其生命周期。当魔芋赛道变得拥挤，原材料价格波动将直接侵蚀利润空间，单纯依靠一个爆款很难对抗行业的周期性波动。要实现“持续性增长”，必须从“单品爆款”进化为“品牌矩阵”。如果仅靠“大魔王”单打独斗，增长天花板显而易见。未来必须通过品类多元化来分散风险，将消费者对单一产品的喜爱转化为对母品牌的信任，才能打破单品周期的魔咒。

江瀚进一步分析称，盐津铺子核心优势在于其敏锐的“渠道套利”能力与供应链的柔性。它成功抓住了从商超到量贩零食店的渠道变革红利，并通过“大单品”策略迅速在终端铺货，这种“快鱼吃慢鱼”的反应机制是其过去几年胜出的关键。其短板在于核心壁垒的护城河尚浅。目前的竞争优势更多建立在渠道分发效率上，而非不可替代的产品技术壁垒。零食行业同质化严重，一旦竞品跟进模仿，单纯依靠渠道铺货的边际收益会迅速下降。此外，盐津铺子财务结构的稳健性存在隐忧。随着业务扩张，短期有息负债激增，且高管密集减持，这反映出在高速扩张背后，企业的现金流压力与内部信心之间存在张力，过度依赖外部融资输血的模式在行业下行期将面临考验。