文 | 野马财经 于婞

编辑丨高岩

在4月9日杭州的发布会上，蔚来(9866.HK)创始人、董事长、CEO李斌用超过两个小时向外界展示蔚来成立11年来的“集大成之作”旗舰SUV ES9。但资本市场没有捧场，次日美股下跌4.86%，港股跟跌5.96%。

李斌回应称“股价波动很正常”。而事实上，市场已经不再关心蔚来讲了什么故事，而是盯着它什么时候真正赚钱。

在ES9发布会召开的第二天，4月10日晚间，蔚来披露2025年报业绩，报告期内，公司实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1%；归母净利润亏损155.71亿元，较上年同期亏损226.58亿元有所收窄。

投资者用脚投票，4月13日，蔚来报收52.4港元/股，涨7.47%，总市值1298亿港元（约合人民币1138亿元）。

“以算账为乐趣”的盈利，成色几何？

虽然从全年来看，蔚来依然亏损，但聚焦到2025年第四季度，蔚来交出了一份具有里程碑意义的季报：净利润2.83亿元，为上市以来首次实现季度盈利。

其中，第四季度交付量达12.48万辆，同比增长71.7%，单季收入346.5亿元，占全年收入的40%，是拉动全年业绩的关键力量。

盈利的核心推手是高毛利车型——全新ES8。这款车以BaaS方案不到30万元的入门价撬动了市场，连续3个月位居40万元以上大型SUV销量榜首，单月交付量一度突破2.2万辆，毛利率接近25%。四季度ES8交付约3.97万辆，占总交付量的近三成，成为蔚来真正的“利润奶牛”。

但这块“盈利蛋糕”的配料表并不好看。具体来看，蔚来第四季度研发费用20.26亿元，同比大降44.3%；销售及行政费用35.37亿元，同比下降27.5%。两项核心费用合计同比省了二十多亿，蔚来在费用端下了“狠手”。

蔚来CFO曲玉在电话会议中明确表示，费用端的“节流”与收入端的“开源”共同促成了盈利突破。李斌也在沟通会中坦言，公司在变革中“长了本事”，从曾经的“大投入”，到如今整个团队享受降本提效，以“算账为乐趣”。

但市场因此出现不同声音：这种靠“节流”省出来的盈利，能持续多久？

香颂资本董事沈萌认为，虽然是新能源车企，但是研发与销售费用并非必须持续高投入，一旦产品进入稳定期，研发和销售的费用就可能降低，除非市场竞争加剧，需要再次开发新的车型或核心技术。

“公司通过研发投入打造通用车型平台，实现新车型共享平台资源，进而带动营业收入增长。同时推行多品牌战略，旗下萤火虫、乐道等品牌尽可能共用平台与零部件，以此降低单车分摊成本。在行政费用方面，企业采用互联网化管理模式提升运营效率，通过精简人员、减少薪酬支出，进一步助力盈利提升。”国际智能运载科技协会秘书长张翔认为，“这类依靠降本增效实现的盈利具备可持续性。费用调节虽为企业常规操作，但受票据等因素限制，调节空间有限。相较之下，通过零部件共享、生产线共线生产不同车型等方式降低成本，效果更为显著。”

去年裁员1万人

2025年，蔚来员工总数从4.56万人压缩至3.5万人，净减1.06万人，降幅约23.2%。

具体到各条线人员变动情况，裁员比例最高的是研发岗，其中产品及软件开发人员从1.15万人减至6912人，减少4616人，减幅高达40%；

销售与营销次之，年报显示，用户体验部门从上一年的2.44万人减至1.69万人，减少7525人，减幅30.8%；

行政管理从2256人缩至1582人，减少674人，减幅29.88%；

唯一员工人数增加的是制造人员，从7441人增至9653人，新增2212人，增幅29.73%。

可以看到，蔚来员工结构调整的逻辑是“砍前端、加生产”。

调整之下，公司研发人员薪酬成本从2024年的88亿元降至76亿元，直降12亿元。全年研发费用106亿元，较2024年的130亿元下降18.7%。

曾有有传闻称，蔚来部分被裁员工从接到通知到完成交接仅用时20分钟。李斌也有向媒体解释，自己和蔚来汽车联合创始人、总裁秦力洪共用不到20平米的办公室，差旅标准与一线员工一致，“把钱花在哪更合算，这其实是要建立一个能力，要把投资回报率尽可能提高。”

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表述，通过减少过万名员工并大幅削减薪酬支出，蔚来在账面上成功兑现了盈利承诺。这种调节费用的行为，实质上是管理层在销量冲刺与成本红线之间做出的权衡。虽然这符合商业逻辑中的降本增效，但从长远来看，这种“断臂式”节流与蔚来长期标榜的“全栈自研”基因存在天然冲突。这种靠压缩未来竞争力换取的季度盈利，极易陷入边际效应递减的怪圈。

袁帅分析认为，汽车行业作为长周期产业，研发投入的断崖式下跌往往会在18至24个月后体现在产品竞争力的缺失上。如果后续乐道、萤火虫等子品牌不能迅速接过销量接力棒，实现规模化降本，这种“节流”型盈利将只是昙花一现的报表优化，而非稳固的长期拐点。

债务的“达摩克利斯之剑”

在盈利的光环之下，蔚来的资产负债表暗藏危机。

截至2025年底，蔚来负债总额一举突破千亿大关，为1117亿元。但资产负债率高达89.8%，偿债压力巨大。

更值得警惕的是，2025年蔚来流动比率为0.98，速动比率为0.87。这两个数字离"警戒线"已经不远了，通常流动比率低于1意味着流动资产已不足以覆盖流动负债，速动比率低于1则说明即便不计入存货，流动性缺口依然存在。

截至2025年末，蔚来流动负债785.8亿元，流动资产766.3亿元，缺口约20亿元。

流动负债中，应付票据及应付账款较上年末增加55.03%，供应商的“赊账”空间正在被极限挤压。

当然，硬币的另一面是现金流的大幅改善。2025年经营活动现金流净额29.93亿元，同比增长108.42亿元，实现了从“输血”到“造血”的转变。截至年底，现金储备（含现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款）达459亿元。

但459亿元的现金储备，在面对千亿负债和持续亏损的双重夹击时，能否撑住蔚来的盈利马拉松？公司自身在年报中也承认，“截至2025年12月31日，流动负债仍超过流动资产”，但认为现有现金储备和融资渠道足以支持未来12个月的持续经营。

如果说债务是蔚来的“经济命门”，那么股权结构的变化则是隐藏在暗处的“权力游戏”。

截至2026年3月31日，李斌持有7.1%的股权，但通过C类股“1股8票”的超级投票权架构，仍掌握34%的投票权。相较一年前的7.9%持股、36.7%投票权，李斌的持股比例下降0.8个百分点，投票权下降2.7个百分点。

下降的核心原因，是2025年的两次大规模募资：3月通过“闪电”配售募集40.3亿港币，9月完成总额10亿美元的股权增发融资，全年合计募资超118亿港元。

中东资本CYVN Investments RSC目前持有16.7%股权及11.8%投票权，较一年前的18.6%持股、12.7%投票权均有所下降，但仍是蔚来第一大股东。腾讯则已退出主要股东行列。

这种“小股控大权”的设计，确保创始人对公司战略的绝对掌控力，但代价是股权的不断稀释。每一次融资都是对现有股东权益的“切割”，“融资求生”与“股权稀释”之间的张力，成了蔚来资本运作的矛盾点。

不久前，李斌在闭门沟通会上表示，将2026年经营目标定为Non-GAAP（非通用会计准则）全年盈利，同时销量增长40%至50%，对应全年交付45万至49万辆车。“盈利只是一个起点，汽车行业的竞争是一场马拉松，2025年四季度实现盈利，让用户、投资者以及团队对蔚来更具信心。”

但马拉松从来不是百米冲刺，第四季度盈利的荣耀能否延续为全年的常态？你觉得蔚来这次，是要真正翻身，还是只是阶段性反弹？评论区聊聊吧。