来源：麦肯锡

翻译：易界 高熠

有无数的公司采用并购战略创造价值，而真正成功的只有少数。

成功的并购没有统一的准则。像其他业务一样，如市场和研发部门，不应以好或坏定论。每笔交易必须有自己的战略逻辑。从以往的经验来看，最成功的交易中的收购者都有具体而明确的价值创造观念。相比不成功的交易，诸如追求国际化规模，弥补投资组合差距，或构建投资组合的第三条路径等战略逻辑，往往是比较模糊的。

具体并购策略的实证分析提供的观察有限，主要是因为并购类型和规模种类繁多，缺乏客观的方法来对其进行分类。更重要的是，所述战略可能甚至不是真实的战略：公司通常谈到的关于收购战略的意义主要关于削减成本。在没有实证研究的情况下，我们对收购中创造价值战略的建议反映的是我们和其他公司合作的并购项目。

经验分享

根据我们的经验，创造价值的收购的战略通常符合以下六个模式中的至少一个：提高标的公司的业绩；消除产能过剩；打开产品市场；更快的获取技术，或相比公司内部研发能够以更低的成本获取技术；开发行业特有的可扩展性；及早挑选优胜者帮助他们发展业务。

六种模式

收购的战略逻辑是对这些模式之一的具体阐述，而不是像增长或战略定位这样的模糊概念，当然这些也很重要，但必须被转化为更具体的东西。此外，即使收购是基于以下模式之一，如果超付也同样不会创造价值。

提高标的公司的业绩

提高标的公司的业绩是最常见的创造价值的收购战略之一。简单地说，收购一家公司，大幅降低成本，以提高利润和现金流。在某些情况下，收购方也可能采取措施加快收入增长。

最好的私募公司会追求这一战略。在成功的私募收购中，标的公司被收购改进再卖出，在此期间没有进行额外收购，相比同期的公司营业利润率平均增长约2.5个百分点。这意味着交易更多地增加了营业利润率。

相比高利润和高投资回报率的公司，提高低利润率和低投资回报率的公司的业绩更容易。例如一家标的公司的营业利润率为6％。将成本降低三个百分点，从94%到91%。将利润率提高到9%，就可以让公司价值增长50%。相比之下，如果一家公司的营业利润率为30％，将其价值提高50％，就需要把利润率提高到45％。成本需要从收入的70％下降到55％，成本基数降低了21％，这不是一个合理的预期。

消除行业产能过剩巩固发展

随着行业的成熟，通常会出现产能过剩。以化工业为例，许多公司正在不断寻找方法让工厂生产更多产品，即使比如沙特阿拉伯的石油化工公司这样的行业新兴市场竞争者，还是持续的进入。

现有高产能和新产能相结合，往往会出现产能过剩的情况。但是，不会有人愿意关闭自己的工厂。公司发现通过大的实体并购关闭工厂比关闭所有低效率工厂最终成为一个更小的公司容易。

减少过剩也可以通过减少具体形式实现。例如，合并后的公司的产品组合发生变化，制药行业的整合大幅降低销售需求，公司也需要重新考虑如何与医生建立来往。制药公司减少研发项目，因为他们有更有效的方式进行研发整合，精简项目组合。

虽然通过消除产能过剩可以创造巨大的价值，但是像大多数并购一样，增加价值的大部分通常都是卖方的股东而不是买方的。此外，业界所有其他竞争对手都可能从减少产能过剩中受益，而无需自身采取任何措施即搭便车的行为。

加速打开标的公司或买方的产品市场

通常，具有创新产品的小型公司难以打开产品的整个潜在市场。例如，小型制药公司通常缺乏庞大销售力量帮助公司与有相应需求的医生建立关系。而大型制药公司收购这些小公司后，就可以利用自己的销售队伍来加快小公司的产品销售。

例如，IBM在其软件业务中就采用了这一战略。在2010年至2013年期间，IBM以平均3.5亿美元收购了43家公司。通过IBM全球销售团队推动这些公司的产品，IBM估算在每次收购后的头两年，能够大大加快收购公司的收入，有时甚至超过40％。

在某些情况下，标的公司也有助于加快买方的收入增长。宝洁收购吉列后，合并后的公司受益，因为宝洁在一些新兴市场的销售强劲，而吉列则在其他领域的市场。两家携手合作后更快地将产品推向新市场。

相比公司内部研发，以更快的速度或更低的成本获取技术

许多技术型公司会收购拥有自己所需技术的公司来增强自己的产品。他们这样做是因为相比自己开发可以更快地获取技术，同时避免了专利技术的专利费，并保有该项技术不被竞争对手获取。

例如，苹果公司在2010年购买了Siri增强iPhone。2014年，苹果公司收购了一家自动语音识别公司Novauris Technologies，以进一步提升Siri的能力。2014年，苹果还购买了推出音乐流媒体服务的Beats Electronics。收购的一个原因是为了快速向客户提供音乐流媒体服务，因为现在的市场正在逐渐脱离通过苹果iTunes购买和下载音乐的商业模式。

全球领先的网络解决方案供应商思科，2013年的营收为490亿美元。在互联网疯狂增长的时期，思科利用关键技术的收购组建了广泛的网络解决方案产品。从1993年到2001年，思科收购了71家公司，平均价格约为3.5亿美元。思科的销售额从1993年的6.5亿美元增长到2001年的220亿美元，其2001年收入的近40％来自这些收购。到2009年，思科获得了超过360亿美元的收入，市值约为1500亿美元。

开发行业特有的可扩展性

规模经济往往被认为是并购价值创造的重要来源。尽管如此，为规模经济进行并购仍要非常谨慎，特别是大规模收购。因为大型公司往往已经在规模化运作。如果两家大公司都是如此运营，那么结合也不会带来单位成本的降低。以UPS和联邦快递假设举例，他们已经拥有世界上最大的航空公司，并且非常有效地运营。如果两家结合起来，航空运输量也不可能大幅节省。

当遇到增量能力大的公司或由更大的公司购买较小规模的公司时，规模经济可以成为收购价值的重要来源。例如，开发新车平台的成本是巨大的，所以汽车公司会试图尽量减少他们需要的平台数量。大众、奥迪和保时捷的结合，可以使三家公司共同分享部分平台。例如，大众途锐、奥迪Q7和保时捷卡宴都是基于相同的基础平台。

一些规模经济是在收购中出现的，特别是在市场上只有少数几个具有差异化产品的买家时。美国的电视节目制作市场就是一个例子，只有少数有线电视公司，卫星电视公司和电话公司购买所有的电视节目。因此，其中最大的收购方就具有实质的议价能力，可以拿到最低的价格。

虽然规模经济可以成为收购价值创造的重要来源，但规模经济不是普遍，像后台储备那样足够大量就能证明收购是合理的。规模经济必须独特同时足够大以证明收购的合理。

尽早挑选优胜者，帮助他们发展业务

最后的制胜战略是在新行业或产品线的生命周期早期进行收购，早在大多数公司认识到它将显著增长之前就开始行动。强生公司早期运用这一战略收购了医疗器械业务。1998年强生收购了矫形设备制造商DePuy，当时DePuy的收入是9亿美元。到2010年，DePuy的收入增长到56亿美元，年增长率约为17％。2011年，强生收购了另一家矫形设备制造商Synthes，因此更多的收入数字不具有可比性。这一收购战略需要管理层在三方面采取措施。首先，早在竞争对手和市场看到行业或公司的潜力之前就进行投资。其次，多处投注，对失败的部分有所预期。第三，有技巧和耐心来培育收购的业务。

更难有难度的战略

除了我们探讨的六大主要收购战略之外，也有少部分其他模式可以创造价值。尽管这些在我们的经验中非常少见。

汇总战略

汇总战略巩固了高度分散的市场，当目前的竞争对手太小，无法实现规模经济时。例如，从20世纪60年代开始，SCI（Service Corporation International）从一个位于休斯顿的殡仪馆成长到2008年已经拥有1400多个殡仪馆和墓地。同样，分明频道通信公司（Clear Channel Communications）汇总美国广播电台市场，最终拥有900多个电台。

当企业作为一个集团可以实现巨大的成本节约或比个体企业收入更高时，这一战略就可以发挥作用。例如，SCI在特定城市的殡仪馆可以分享车辆，采购和后台运营。他们还可以协调整个城市的广告，以降低成本并提高收入。

总量不是决定汇总战略成功的关键，重要的是合适。对SCI来说不同城市的多个分点比在许多城市扩展分支机构更为重要，因为只有分支机构在位置上相互接近才能实现成本节约（如共享车辆）。汇总战略很难掩饰，所以会有其他公司效仿。在效仿SCI的模式中，一些标的公司被抬高价格，使得并购并不能成为一项划算的战略选择。

以兼并改善竞争行为

竞争激烈的行业有许多高管希望通过兼并使竞争对手减少对价格竞争的关注，从而改善行业的投资回报率。证据显示，除非最后合并到只有三四家公司，并且让新兴公司在进入市场后，定价行为也不会改变。而小企业或新入企业通常会通过降低价格获得市场份额。所以当一个行业里有十家以上公司时就必须通过很多并购交易才能改变竞争基础。

进入转型并购

通常提到的并购原因是一家或两家公司提出了改变的愿望。转型并购很少，因为整体环境要好，同时管理团队需要很好地执行战略。

转型并购最好举例描述。世界领先的制药公司之一，瑞士诺华（Novartis），成立于1996年Ciba-Geigy和Sandoz300亿美元的并购。但这次并购不仅仅是企业的简单组合：它在新任首席执行官Daniel Vasella，Ciba-Geigy和Sandoz的领导下转变成了一个全新的公司。Vasella和他的管理团队利用并购作为转型的催化剂，不仅获得了14亿美元的成本协同效应，而且重新定义了公司的使命、战略、产品组合和组织以及从研发到销售的所有关键流程。每个部分都没有自动选择Ciba或Sandoz的路径，相反，该组织系统化的寻找到了转型最佳方式。

诺华公司将其战略重点转向其生命科学业务（制药，营养和农产品）的创新，并于1997年剥离了70亿美元的Ciba精品化工业务。组织转型包括治疗领域而不是在地理区域上在世界范围内构建研发结构，这也使诺华建立了全球领先的肿瘤业务。

在部门和管理层面上，诺华创立了一个强大的以绩效为导向的公司文化，由资历导向转向以经理绩效为基础的薪酬制度。

低价收购

最后一个从并购中创造价值的方法是低价收购，换句话说，让价格低于公司的内在价值。根据我们的经验，这种机会是罕见的，而且相对较小。虽然市场价值在更长的时期内恢复到内在价值，但是也会有短暂的两者脱离一致的情况。例如，市场有时对消极消息反应过度，比如对管理层人员进行刑事调查，或者单一产品在整体良好的产品组合中出现失败。

这些时刻在周期性行业中并不罕见，周期性行业的资产通常在一个周期的末尾被低估。将实际市场估值和基于完美预期模式基础上的内在价值进行比较，我们发现如果公司收购了一个周期末端的资产并在价格最高时出售，周期性行业的公司相对现在的回报来说可以给股东双倍还多的回报。

虽然市场偶尔放出机会让公司有可能低于内在价值收购标的方，但类似的情况并不多见。为了对标的获得控制权，买方必须支付对方股东超过当前市值的溢价。虽然溢价差别很大，但公司掌控的平均水平相当稳定：基本为标的公司股权预告价格的30％。对于多个收购方看中的标的，溢价会急剧上升，造成所谓的赢家诅咒。如果几家公司对某一目标进行评估，并且都确定了大致相同的潜在协同效应，那么高估他们的买方将会给出最高的价格。由于它是基于高估价值而得到的标的，所以赢家也是输家。由此来带的问题是买方的管理层倾向于夸大通过并购产生的绩效改进能力。

由于市场价值有时可能偏离内在价值，因此管理层也必须注意市场可能会高估潜在的收购。比如20世纪90年代末的股市泡沫。当时收购了技术、媒体或电讯业务的公司，在市场回到先前水平时，股价暴跌。当市场出现通货膨胀时必须保持谨慎，因为公司可能会以高于市价很多倍进行收购，而且并购似乎常在市场表现强劲时更加活跃。如果价格非自然升高，即使在目标市场价格没有任何溢价的情况下，也需要有其他方面的大幅度改善来证明收购是合理的。

通过观察以往几种并购采取的战略和模式，管理者可以找到更适合自身的战略进行并购，为企业股东创造价值。