2026年3月31日,联易融科技集团(09959.HK)发布2025年全年业绩:供应链资产服务规模突破5000亿元,全年收入9.8亿元,下半年环比增长62%。

这家曾以资产证券化起家的供应链金融科技平台,已历经脱胎换骨式的战略转型。但5000亿的数字之后,更多值得追问的问题浮现出来:这一增长是否可持续?AI技术壁垒究竟多厚?国际化出海的胜算几何?49亿现金储备的去向,又将决定这家公司未来五年的命运走向。

5000亿背后的结构性迁移

2025年,联易融供应链资产处理总规模达到5081亿元,同比增长27%,继续蝉联供应链金融科技市场份额第一,市占率达22%。但如果只看总量,你会错过这家公司真正重要的故事——一场正在发生的底层逻辑重构。

从产品结构来看,2025年最关键的变化数字是"60%"。这是多级流转云在集团整体资产规模中的占比,相比2024年的52%,提升了8个百分点。与此同时,支撑联易融早年规模增长的AMS云(资产证券化服务)资产规模同比下降了13%。

两条曲线,一升一降,背后是供应链金融整个行业底层逻辑的一次深刻重构。

供应链金融的本质,是解决产业链上下游之间的资金错配问题。传统模式下,银行和金融机构愿意为中小企业放款,需要"确权"——即核心企业(如国家电网、中国建筑)以某种方式背书其应付款的真实性。ABS(资产证券化)是早年最流行的解决方案:将核心企业的应付账款打包成标准化资产,通过资本市场公开发行,金融机构认购。

这一模式的优势是规模化效率高,劣势是强依赖核心企业信用,2021年后资管新规落地、监管趋严,ABS市场明显收缩。

多级流转模式的核心突破,在于穿透信息壁垒。通过技术手段将供应链上的贸易数据(合同、发票、物流单据、付款记录)在多级供应商之间直接流转和验证,让银行无需依赖核心企业直接背书,也能基于真实贸易数据判断二级、三级乃至更深层供应商的信用状况,进而完成授信和放款。

"过去只有一级供应商才能获得融资,现在我们能服务到五级、六级供应商。"联易融管理层在多个场合如此阐释多级流转模式的价值所在。

这一模式的商业价值是显著的:资产来源的天花板被大幅抬高——供应链越深、层级越多,潜在的融资需求就越大。国家电网一家大型央企,供应链上游可能涉及数万家中小企业,仅凭传统ABS工具,能触达的可能只有最顶层的几百家一级供应商。

然而,多级流转并非没有风险。更深层的供应链意味着信息不对称更严重、贸易真实性核验更困难。联易融的回答是AI。

AI:一门做了七年的技术生意

联易融常在各类公开场合强调自己的"AI壁垒"。

联易融的AI技术体系,核心由三层构成:

第一层是OCR(光学字符识别)能力。在供应链金融场景里,最基础的工作是读懂各类单据——发票、合同、物流单、仓单、报关单,种类繁多,格式各异。联易融自2019年前后开始系统性投入OCR技术研发,到2021年,其研发团队在ICDAR(国际文档分析与识别竞赛,全球权威学术竞赛)中获得全球第三名,仅次于三星研究院和华为诺亚方舟实验室。

第二层是LDP-GPT,联易融自研的垂直领域大模型。与通用大模型(如GPT、DeepSeek)相比,LDP-GPT的差异化在于深度融合了供应链金融的领域知识图谱:应收账款的结构类型、融资工具的合规边界、特定行业资产的风险特征、中国登记结算系统的接口数据格式等。2025年,该模型接入DeepSeek-R1的推理能力后,进一步支持多合同关联分析、跨期交易一致性校验等复杂场景。

第三层是蜂联AI(BeeLink AI)——联易融2024年推出的业内首个轻量级供应链金融AI Agent。2026年5月完成最新一次重大迭代后,蜂联AI集成超过50个AI工具,覆盖智能审单、智能中登、智能准入、智能风控等十余项核心业务场景,被定位为从"辅助工具"向"数字同事"的质变产品。

这套技术体系的效能,有一组数字可以佐证:

——单文档处理时间从平均10分钟压缩至2-10秒,效率提升超过20倍;

——资产处理自动化通过率达85.43%;

——审核关键判断准确率99%;

——单笔业务处理从原本的1-2天压缩至3分钟以内;

——人力成本节约80%-90%;

——运营团队规模不足100人,支撑传统模式需上千人的工作量。

联易融累计处理供应链资产规模已超1.7万亿元,由此积累了供应链金融领域最完整的私有数据集之一,涵盖154种单据识别能力和2029条自动化风控规则。这是数据护城河存在的证据。

但质疑声也同样存在。

有行业观察人士向财新指出,随着DeepSeek、通义千问等通用大模型能力的快速迭代,大模型在垂直领域的专业化深度正在被快速追赶。"联易融用七八年积累的供应链金融垂直模型优势,未来三年能否继续保持,是一个有待观察的问题。"

另一个潜在风险来自数据本身。基于贸易真实性的AI风控体系,其底线假设是"原始数据可信"。但如果原始贸易数据存在造假——虚开发票、虚构物流——AI能否识别?这一问题联易融并未给出令人完全信服的公开答案。联邦学习等隐私计算技术可以解决"数据共享"的问题,但无法解决"数据源头造假"的问题。

更深层的挑战来自行业竞争格局的变化。随着供应链金融科技赛道吸引更多入局者——银行系科技子公司、互联网大厂旗下金融科技平台、专注细分行业的垂直玩家——联易融的先发优势会逐步收窄还是进一步扩大,仍是未知数。

49亿现金:进攻的弹药,还是防守的壁垒?

截至2025年底,联易融手持现金及现金等价物约49亿元。这个数字约等于公司年收入的5倍,对于一家中型金融科技公司而言,是一个极为充裕的现金储备。

看多者认为,49亿现金是联易融手中的战略筹码:可以用于加大AI研发投入,扩大数据护城河;可以用于战略并购,快速获取新行业场景能力或新市场准入;可以用于出海布局,支撑Unloq品牌在东南亚和中东等市场的落地。

看空者则认为,大量现金长期闲置,是资本配置效率低下的信号;如果联易融找不到足够优质的投资标的,这笔钱最终会"烂"在账上,拖累ROE(净资产收益率)表现,对股东价值造成稀释。

2026年以来,联易融在资本配置上给出了一些信号:与云盟量子签署战略合作协议,布局量子计算在金融风险优化和密码学领域的应用;持续加大蜂联AI Agent的技术迭代投入;推进SC+平台的国际化部署。

2025年10月,联易融国际业务正式更名为"Unloq"。这个取自"unlock"(解锁)的英文品牌名,寓意"解锁全球贸易金融的潜力与效率",标志着联易融国际化战略从"试水阶段"正式进入"品牌独立运营阶段"。

Unloq的业务版图,目前覆盖全球27个国家和地区,跨境生态客户同比净增451家,总数达1550家。2026年,联易融预计跨境及国际业务将进入"规模与收入指数级增长轨道"。

这一战略的内在逻辑有一定的合理性:中国制造业供应链正在向东南亚、南亚和中东地区转移,大量中国核心企业在海外建立新的供应链网络。这些企业是联易融出海的天然客户——它们在国内已经是联易融的合作方,熟悉其产品体系,在海外延续合作的意愿相对强烈。"跟随中国核心企业出海",比"硬闯陌生市场"的难度要低得多。

Unloq在技术侧也做了针对性的差异化布局。一是基于智能合约的数字化确权工具,用于解决跨境贸易中最关键的"贸易真实性验证"问题;二是针对区块链技术路径,推出DTT/ABT等代币化产品,探索在特定跨境场景下的数字资产流通。

从ABS依赖到多级流转,联易融完成了第一次蜕变。从国内市场到全球化,是正在进行中的第二次蜕变。这两次蜕变都在正确的方向上,但每一次都需要付出真实的代价,并承受不确定性的检验。