界面新闻记者 |
一场看似毫无关联的“医药+农药”的联姻，在合成生物产业化落地的叙事下即将落定。
7月29日晚间，华润双鹤（600062.SH）发布公告称，拟斥资高达56.56亿元现金，收购利尔化学（002258.SZ）23.50%股份并取得其控制权。
从最初12.62元/股的底价，到最终30.07元/股高溢价翻倍成交，华润双鹤为击败两家四川当地国资巨头的，给予的溢价幅度令人侧目。对于华润双鹤来说，此举究竟是意在打造第二增长曲线的战略妙手，还是一场不计代价的风险博弈？
市场对此似乎并不买账——7月30日，华润双鹤股价下挫近4%。而被“抬高”估值的利尔化学则出现两极分化，公司股价以涨停开盘，最终保持在一字涨停板。
增值率超200%，钱从哪来？
这场收购的激烈程度似乎远超预期。
作为出让方，利尔化学的实控人中国工程物理研究院（下称“中物院”）通过四川久远投资控股集团有限公司（下称“久远集团”）及四川化材科技有限公司（下称“化材科技”）合计持有利尔化学32.20%股份，此次转让23.50%股份意在聚焦科研主业、优化国有资本布局。
界面新闻注意到，自5月21日披露公开转让仅一个多月的时间里，便吸引了包括四川国资旗下的蜀道投资集团有限责任公司、四川能源发展集团和华润双鹤在内的10家意向受让方竞价。
最终华润双鹤胜出，但代价不菲。
根据7月29日三方签署的股权转让协议，转让价格锁定为每股30.07元，相较于最初不低于12.62元/股的底价溢价超138%，总价款飙升至56.56亿元。而截至7月29日收盘时，利尔化学收盘价仅为14.71元/股 ，收购溢价率超过100%。
若以56.56亿元对应取得23.50%股权计算，利尔化学此次的整体估值已超过240亿元。而截至今年一季度末，利尔化学归属于上市公司股东的所有者权益为80.07亿元，若以此推算，此次交易的对价较利尔化学净资产的增值率超过200%。
针对此次高溢价并购，界面新闻记者多次尝试联系华润双鹤，但截至发稿时未获回应。
如此高昂的溢价，体现了华润双鹤势在必得的决心，但也意味着巨额的商誉积累和财务压力。
56.56亿元的现金对价，相当于华润双鹤2025年归母净利润16.47亿元的3.43倍。虽然作为央企子公司融资成本相对较低，但大额现金支出必然影响公司现金流和后续研发投入。
截至今年一季度末，华润双鹤账上的货币资金为25.70亿元，即便全部用于收购仍有30亿元的缺口。与此同时，由于销售回款放缓及预付产品引进和采购物料导致货款增加，华润双鹤今年一季度经营活动产生的现金流量仅1.71亿元，较去年同比大幅下滑46.19%。
对此，华润双鹤表示，此次交易的资金来源为自有资金或自筹资金，由此将导致公司货币资金减少，或对公司现金流产生一定影响。而一旦利尔化学后续盈利表现未能达到预期，华润双鹤账面积累的大额商誉将面临减值压力，进而直接侵蚀公司的利润水平。
为何押注利尔化学？
作为央企医药龙头，华润双鹤为何选择押注一家农化巨头？从战略上讲，交易背后商业逻辑的核心在于实现合成生物产业化落地。
界面新闻注意到，作为以化学药为主营业务的老牌药企，华润双鹤在合成技术、中试放大与工业化制造方面拥有长期的经验沉淀。早在2022年，华润双鹤就已开始布局合成生物赛道，并将合成生物定义为“第二增长曲线”，提出打造“合成生物标杆龙头企业”。
根据开源证券研报，全球合成生物学市场规模从2021年的95亿美元增至2023年的151亿美元，预计2026年有望突破300亿美元。
麦肯锡则更为乐观，预测2030至2040年间，合成生物学每年将带来1.8万至3.6万亿美元的经济影响。
截至目前，华润双鹤虽然已搭建了七大技术平台并储备20余个项目（其中高温尼龙前体、1,4-丁二胺项目已入选工信部第一批标志性产品，6个项目已开展中试验证），聚焦医药、保健类新食品、农兽药、新材料等领域，却长期苦于缺乏产业化落地载体。
公开资料显示，利尔化学总部位于四川绵阳，系国内最大的氯代吡啶类除草剂和草铵膦原药生产企业，拥有成熟的生产资质、七大生产基地及全球化销售网络。在业内看来，华润双鹤收购利尔化学后可将其视为“超级代工厂”，迅速打通“研发-中试-量产”链条，将实验室的合成生物技术转化为实际产品。
以合成生物农药领域为例，华润双鹤当前已在杀虫剂、杀菌剂及生物刺激素等品类上形成了多项产品储备，但上述成果仍停留在实验室及小试阶段，迟迟未能迈入规模化量产的门槛。究其原因，从经营资质申办、产品注册审批，到生产体系搭建、渠道网络铺设，再到行业资源整合与专业人才配置，全链条均缺乏产业化落地的平台。
据化工行业业内人士对界面新闻表示，通过此次并购，华润双鹤有望在较短时间内补齐短板——不仅能够直接承接成熟的合规资质和生产设施，还可借助利尔化学在农化领域的既有布局，为合成生物板块的产业化落地提供关键载体，从而将技术储备加速转化为市场竞争力。
华润双鹤方面对此表示，本次交易是双方在战略转型发展当前阶段的必然选择，可以实现强强联合，从激发研发创新组织活力、提升传统制造业核心竞争力、完善全球化营销网络等方面实现价值最大化。
其次，支撑此次并购的更直接的逻辑，是华润双鹤传统医药业务正遭遇增长瓶颈，急需借助外延并购对冲增长困局。
2025年，华润双鹤实现营业收入110.01亿元，同比下降1.88%；归母净利润16.47亿元，同比增长1.18%。从细分板块看，输液业务营收同比下滑16.85%，慢病业务亦缩减5.16%；专科业务虽实现了14.09%的同比增长，但体量尚不足以对冲前两大板块的下滑颓势。今年一季度，华润双鹤延续业绩增长颓势，营业收入、归母净利润分别同比下降8.84%、4.30%。
从财务方面来看，利尔化学2025年营收达到90.08亿元，接近华润双鹤的体量（去年营收110亿元）。并表之后，华润双鹤营收规模有望实现大幅增长，传统医药主业的增长颓势将在一定程度上得到对冲。
无独有偶，华润双鹤今年6月刚刚斥资2.35亿元完成对南京新百药业100%股权收购。公司表示，标的公司未来盈利水平有望维持稳中有增，可助力公司盈利能力稳步提升。
有哪些风险？
合成生物的产业化蓝图固然诱人，但剥开概念外衣，逾240亿元估值、超200%增值率，叠加协同落地和收购整合的不确定性，此次并购风险亦值得注意。
首先，农化行业的强周期性与盈利波动。
利尔化学虽然营收体量大，但盈利能力并不稳定。受草铵膦价格战及周期影响，其归母净利润从2022年的18.13亿元骤降至2023年的6.04亿元，至2024年仅剩2.15亿元。2025年虽反弹至4.79亿元，但2026年一季度又陷入“增收不增利”，净利润大幅下滑24.82%。
一旦遭遇农化周期下行，利尔化学利润缩水，则会反噬华润双鹤的业绩基本面。
其次，跨界整合的“水土不服”。
“尽管华润双鹤在合成技术、中试放大与工业化制造等方面已有多年积淀，但毕竟医药与农化行业面对的市场监管、客户群体和渠道逻辑截然不同，未来双方能否在不干扰其市场化效率的前提下实现协同，还是一个未知数。”据前述化工行业业内人士对界面新闻表示。
不仅如此，利尔化学“精草铵膦全球市占率62%”等优势属于传统化工范畴，与华润双鹤储备的“生物合成”新技术能否无缝衔接，亦有待检验。
界面新闻注意到，截至目前，此次并购的审计与评估工作尚未完成，后续还面临董事会、股东会、国资审批及反垄断审查等系列程序。考虑到高溢价且涉及国资控制权变更，此次交易能否顺利“过会”仍有一定悬念。
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