文 | 财报纪 星禾

2026年上半年，中国化妆品行业呈现出消费端与资本端的分化。

国家统计局数据显示，1-5月限额以上化妆品类零售额合计1985亿元，6月单月化妆品类零售额达456亿元，同比增长12.6%，创历史同期新高。上半年化妆品类零售总额累计录得2445亿元，同比增长6.3%，跑赢社零整体大盘。另一口径下，2026上半年中国化妆品销售额为5189.1亿元，同比增长4.6%。618大促期间，美妆大盘全周期综合电商平台销售额同比增长9.8%。

消费大盘的温和复苏未能在二级市场引发共振。2026年上半年，国货美妆上市企业市值合计蒸发近800亿元。14家上市美妆企业中，敷尔佳是少数实现正增长的企业。

图表数据来源于Wind

敷尔佳成了那个“例外”。但例外背后，藏着这家公司最真实的处境。

当前敷尔佳未摆脱轻研发，重营销的叙事。市场正在重新评判美妆企业的商业模式护城河，而对敷尔佳的审视只是晚了些。

财报披露，2026年一季度敷尔佳实现营收5.48亿元，同比增长82.06%；盈利端上，敷尔佳实现毛利润4.23亿元，毛利率77.2%，同比下滑5.8个百分点，净利润从25Q1的0.91亿元增长至26Q1的1.72亿元，增长幅度89.01%，净利率31.39%，同比上升1.16个百分点。

多家券商将敷尔佳26Q1业绩定性为高于预期。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，由财报纪整理）

从财报面看，26年一季度的这份成绩单其实不错。但深度挖掘后，我们分析认为敷尔佳2026年一季度82.06%的营收高增，本质是2025年同期极低基数与高额销售费用推升共同催化的买量复苏，未能掩盖其毛利率向下打破80%红线的趋势性衰退。本季度经营开支率下滑，连锁带动净利润增长。

拆分收入来看，品类投入变化明显，妆字号占比较高；渠道上进行了结构优化，线上渠道为主。这二者结构调整都一定程度上稀释了毛利率。

从资产模型与资本配置视角审视，ROE和ROIC下降是敷尔佳去换取微薄的代工成本挤压，撕掉代工标签。但这点并没有在利润表上正向体现，敷尔佳在物理生产成本极低的功效护肤赛道砸重金，自建北方美谷重资产产能，是用极高的资本开支与刚性折现。

渠道为王，流量当先似乎成为了国内美妆公司的宿命。资本市场剥离其“高壁垒医美龙头”溢价并将其重新锚定为重买量DTC美妆企业的估值出清，只是时间问题。

01 渠道占优，营收与营销强捆绑

重渠道、轻研发是国内美妆营销环境催生出的结构性痼疾。原料型企业或品牌型玩家，大多难以摆脱这套买量模型的路径依赖，敷尔佳亦不例外。

2026年一季度，敷尔佳实现营业收入5.48亿元，同比大幅增长82.06%，远超市场一致预期。

拉长时间轴观察，这份亮眼的增速很大程度上源于2025年Q1的营收萎缩，彼时公司主动收缩销售费用投入，导致单季度营收创下三年来低点。

除基数效应外，本轮营收反弹由营销费用的绝对增长推升。2026年一季度，敷尔佳销售费用达2.50亿元，同比大幅攀升57.23%。尽管在营收分母快速膨胀的摊薄下，销售费率同比下降7.2个百分点至45.6%，期间费用率也同步下滑9.41个百分点至51.03%，但这种费率的改善完全建立在买量拉动营收的前提下，并未改变“营销驱动收入”的底层依赖。

费用端的结构性管控释放了净利润空间。26年一季度敷尔佳归母净利润恢复至1.72亿元，净利率回升至31.39%。然而，营收拉动的终点依然是高额的平台买量与公域投放时，这种由销售费用堆砌出的业绩复苏，缺乏内生性提价权与产品壁垒的支撑，依然呈现出高敏度的脉冲式特征。

02 线上买量为主，毛利率守不住80%

与高涨营收相对的，是作为代价的毛利下滑。

2026年一季度，毛利率大幅下降至77.2%，同比下滑5.9个百分点。其实毛利率下降已经不是单季度现象，25年下半年敷尔佳的毛利率已经跌破80%大关，某种意义上说明敷尔佳的定价壁垒正被稀释。

我们分析认为，导致毛利率压缩的原因有两点：

01）妆字号产品销量占比更高，毛利率被稀释。

敷尔佳的高毛利曾由II类医疗器械敷料支撑。这类械字号产品具备临床定位与监管门槛，定价权稳固，毛利率稳定在85%以上。这一局面在近年被打破。监管层对医疗器械临床评价的要求趋严，巨子生物等企业以重组胶原蛋白产品加速挤入市场，械字号敷料的增长空间受到挤压。

灼识咨询数据显示，2025年中国皮肤屏障修护医用敷料市场规模已达85.7亿元。按2025年销售额计，巨子生物以13.5%的份额位居第一，敷尔佳以6.3%位居第二，绽妍生物以4.0%位列第三。

为了稳住营收规模，敷尔佳将资源转向功效型护肤品，即妆字号产品。抗痤疮、洁面、屏障修复等系列陆续成为营收的重要组成。

2025年下半年化妆品收入7.29亿元，同比增长6.7%，收入占比从24下半年的63.4%上升至25下半年的67.6%，增长了4.2个百分点。

问题随之而来。妆字号产品处于完全竞争市场，缺少械字号的监管壁垒，也无法获得医疗级产品的刚性溢价。与珀莱雅、薇诺娜等品牌同台竞争时，定价空间受到明显限制。

妆字号产品的毛利率天然低于械字号，其在总营收中的占比不断上升，整体毛利率随之逐年下降。2026年一季度，这一趋势仍在延续。

2025年下半年，医疗器械品类毛利率约83.7%，化妆品品类毛利率约77.0%，二者的真实毛利率差距约为6.7个百分点。

02）DTC活动和直播促销稀释利润。

2024年，敷尔佳开始主动调整渠道结构并加大费用投入。从2025年年报来看，线上渠道毛利率为81.0%，线下渠道为76.6%，线上反而高出4.4个百分点。

线上DTC按终端零售标价确认营收，拉高了分母；线下分销则提前在收入端扣除了给经销商的出厂折扣。两者的计算基础截然不同，若扣除线上平台高昂的销售费用，其实际利润空间将被大幅压缩。

2025年敷尔佳销售费用达9.15亿元，其中宣传推广费高达8.36亿元，且几乎全部倾泻于线上。“账面高毛利、实际低净利”的渠道置换，正在侵蚀原本由低营销成本线下渠道贡献的利润基石。线上GMV的放量因平台竞价机制下边际获客成本的递增，以及高退货率带来的隐性损耗，让销售费用演变成了刚性的“变动流转税”，甚至线上大促打折还反噬了线下价格体系与经销商生态。

从公司决策看，渠道结构调整是一次主动的战略转移；但从财务与商业壁垒审视，这更像是一场被迫的避险。敷尔佳当前的品牌拉动力已难以支撑线下经销体系的利润预期，其曾经引以为傲的“高壁垒医美龙头”标签正在淡化，而退守为一家重度依托买量的普通DTC美妆公司，反倒成了其维持营收体量的无奈选择。

电商渠道虽是大势所趋，但当品牌高度依赖公域买量时，定价权与利润分配权终究落入了流量平台手中。这也倒逼资本市场剥离其“高壁垒医美龙头”的估值溢价，将其重新锚定为重度依赖流量买量的普通DTC美妆企业。

03 组装厂模式下的研发故事，无法形成壁垒

从资产模型与资本配置视角审视，敷尔佳近年来ROE与ROIC趋势性下滑的本质，是公司从轻资产高周转模式转型所引发的资本效率失血。

2025年ROIC数据显示为7.06%，较上年同期下降3.14个百分点。ROIC已跌破10%的及格线，且下滑幅度在扩大。

将时间轴拉长，这一趋势更为清晰：2021年ROIC高达63.57%，此后逐年下探——34.75%、16.07%、10.20%、7.06%。五年时间，投入资本的赚钱效率从63%缩水至7%，蒸发近九成。

2025年敷尔佳净资产收益率（ROE）为7.62%，较2024年的11.74%下降4.12个百分点。

与ROIC的趋势一致，ROE同样从2021年的64.72%高点持续滑落，五年间蒸发近九成。

敷尔佳IPO前长期依赖哈尔滨三联等关联方代工，缺乏独立生产能力，一度引发市场对其研发实力的质疑。

IPO后，敷尔佳倾力打造北方美谷智造基地，在很大程度上是为了应对监管审核、满足独立自主可控合规要求而付出的合规成本，我们分析认为这并非基于商业经济性做出的最优决策。这种为了消除上市障碍而建厂的被动行为，最终由上市后的资本回报率买单。

对于敷尔佳这类单片成本仅1-2元的功效护肤企业而言，生产端的代工利润空间本就有限。通过自建重资产工厂，能节省的边际生产成本微乎其微，却换来了每年刚性的固定资产折旧与运维开支。

与此同时，超募资金因缺乏高收益的内部再投资渠道，大量沉淀为低收益的理财产品与现金储备，与固定资产一道大幅拉低了总资产周转率。

2025年敷尔佳总资产周转率为0.31次，较2024年的0.34次下降0.03次。

巨子生物固定资产较上期末增加15.53%，但由于总资产增长更快，占公司总资产比重下降1.86个百分点。资产变重并没有影响周转效率。

敷尔佳的固定资产规模增长，周转率却在持续下降。

美妆与功效护肤行业真正能创造高ROIC的资本配置方向，是独家专利原料研发、收购优质新锐品牌以及拓展Ⅲ类医疗器械高壁垒管线。敷尔佳为摆脱代工属性重厂房，但真正的研发费用并未提高多少，用工业思维做消费品，引发了资金机会成本浪费。

2026年一季度，敷尔佳研发费用为0.13亿元，同比增长36.42%。研发费用率约为2.44%，较上年同期的3.25%下降0.81个百分点。

从纵向对比看，26Q1的研发投入绝对值高于过去任何一个一季度的水平，但横向对比同业，已经处于较低水平，这份数据我们在之前的巨子生物分析中也提到过，这里不多赘述。

纵观全球视野，海外同行的研发费率普遍是国内的2-3倍，研发费率达3-6%及以上。

海外技术渠道的美妆企业大多拥有独家专利结构或独家供应链。如欧莱雅的玻色因、宝洁的烟酰胺提纯与胜肽专利、修丽可的抗氧化黄金配比。这些专利能够赋予品牌20年的法定独占期。

而当下国内美妆的困境来源于“自研”定价权。大多数国内品牌并不具备自研新化学实体（NCE）或全新靶点能力。所谓的“自研”，本质上是购买基质原料，在工厂进行拼装组合。由于原料在市场上是公开流通的，品牌无法形成独占壁垒，只能转而在营销端争夺消费者注意力。

所以说，以敷尔佳为例看国内美妆行业，走上渠道为王这条路成了宿命。以电商脚本、种草文案、直播间话术的“白皮书”、“检测报告”与“成分故事”，沉淀不出真正的技术壁垒。

04 美妆无新事，估值模型正在重构

2026年上半年，国内美妆板块市值普遍出现深度回调。敷尔佳凭借一季度超预期的营收增速，股价实现9.8%的逆势上涨。

资本市场给予这一短线反弹的定价，依然停留在财报表层的利润释放上，尚未彻底消化其资本效率沉降与商业壁垒弱化的深层隐患。

按照巴特·多尔西在《护城河》中的经济壁垒理论，缺乏独家专利与用户锁定能力的DTC美妆品牌，其长期盈利能力终将向行业平均资本成本回归。当前118.8亿元的市值与约20倍左右的动态市盈率，本质上是缺乏高ROIC再投资渠道带来的价值陷阱。

市场情绪从短期的营收高增回归到对长期自由现金流和资产回报率的理性审视时，敷尔佳失去医美溢价后的估值模型重构，才刚刚开始。