文｜公司研究室 王哲平

近日，深交所更新云豹智能招股书。这家冲击“国产DPU第一股”的芯片公司，计划募资30.35亿元。

2026年上半年，云豹智能收入9.40亿元，已经达到2025年全年收入的2.5倍左右；公司预计，今年前三季度收入将同比增长908%至977%。

但高速增长的另一面，是持续亏损与高度集中的客户结构。

2023年至2025年，云豹智能累计亏损24.66亿元；2026年上半年，腾讯作为第一大终端客户，直接及间接贡献的收入占比进一步升至97.86%。

从17万元到9.4亿元，云豹智能已经证明DPU产品能够实现规模化交付。然而，在收入快速放大的同时，公司何时能够摆脱对资本和单一大客户的高度依赖，并建立更稳定的盈利能力和客户结构？

54岁二次创业，押注数据中心“第三颗芯片”

云豹智能成立于2020年8月，这并不是创始人萧启阳的第一次创业。

萧启阳24岁获得斯坦福大学电子工程博士学位，此后曾在美国高校任教。2002年，他离开学术界，在硅谷联合创办网络处理器公司RMI；2009年RMI与NetLogic合并后，萧启阳出任NetLogic亚太区总裁兼总经理。2011年，博通以37亿美元现金收购NetLogic，此后萧启阳进入博通，负责处理器和无线基础设施业务。

2020年，54岁的萧启阳回到深圳，再次创业。这一次，他选择的是DPU。

在数据中心里，CPU承担通用计算，GPU承担大规模并行计算，但网络通信、存储、安全、虚拟化等任务同样会消耗大量CPU资源。DPU的作用，就是将这些基础设施任务从CPU中卸载出来。

如果CPU是“大脑”、GPU是“肌肉”，那么DPU更接近数据中心的“血管和神经”。

2020年，英伟达完成对高速网络芯片厂商Mellanox的收购，并在此后将BlueField等产品与DPU概念深度绑定；2021年，英伟达进一步提出“CPU+GPU+DPU”的三芯战略，DPU由此开始走向数据中心核心芯片的位置。

目前，公司已经形成两条主要产品线：云霄系列全功能DPU和风驰系列AI DPU，以及与之配套的DDK软件框架。

成立之初，云豹智能没有从低端产品切入，而是直接瞄准400Gbps高性能DPU。2023年下半年，云豹智能首款DPU芯片云霄1.0流片成功，并于2024年下半年进入量产。

云霄1.0集成64个自研RISC-V微处理器和16个Arm V9架构Neoverse N2性能核，最高支持400Gbps网络带宽。根据招股书，云霄1.0在处理器性能、网络带宽及可编程性等方面已经达到BlueField-3同等水平，公司称其与国际龙头先进产品的代际差距已缩小至一代。

在云霄1.0之后，云豹智能开始将产品线进一步延伸至AI数据中心网络。风驰2.0 AI DPU已经完成流片并进入客户量产导入阶段，同样最高支持400Gbps，主要面向AI智算集群后端网络，对标英伟达ConnectX-7。

与此同时，公司下一代产品也已进入研发阶段。其中，云霄2.0和风驰2.5最高将网络带宽提升至800Gbps，后续风驰3.0则进一步向1.6Tbps演进。

从云霄1.0的400Gbps，到下一代产品的800Gbps乃至1.6Tbps，云豹智能实际上已经形成了一条持续迭代的产品路线。

但对于一家芯片创业公司而言，流片成功只是第一步，真正重要的是能否通过客户验证并实现规模化出货。

云豹智能真正改变财务报表，也正是从云霄1.0进入量产开始。

收入两年半增长五千倍，但盈利拐点尚未到来

云豹智能的收入增长曲线十分陡峭。

2023年，公司营业收入只有17.32万元；2024年增长至3635.57万元；2025年进一步达到3.70亿元，同比增长917.46%；2026年上半年，公司收入已经增至9.40亿元，半年收入达到2025年全年的2.5倍左右。

收入爆发的背后，是DPU产品正式进入规模化交付阶段。2024年DPU销量为5396颗，2025年增加至5.40万颗，2026年上半年进一步达到6.39万颗，截至招股书更新日累计销量已经突破13万颗。

云豹智能已经跨过了芯片创业公司最关键的一道门槛，产品不再停留在流片、验证和送样阶段，而是开始进入真实客户生产环境并实现大规模商业交付。

根据弗若斯特沙利文数据，以2025年收入统计，在不考虑云服务商自研产品的情况下，云豹智能在中国全功能DPU市场中排名国产独立厂商第一，整体市场占有率约15.3%。不过，国内DPU市场仍由海外厂商主导，英伟达等海外厂商在中国DPU细分市场的市场份额超过70%。

一方面，云豹智能已经成为国产DPU厂商中的领先者，另一方面，其商业化仍处在国产替代早期阶段。

收入高速增长的同时，公司仍未摆脱亏损。

2023年至2025年，云豹智能归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元和-11.89亿元，三年累计亏损24.66亿元。

不过，2025年亏损大幅扩大，并不完全来自主营业务恶化。公司当年确认了较大规模股份支付费用。若看扣非净利润，2023年至2025年分别为-6.73亿元、-6.20亿元和-5.62亿元，亏损已经连续收窄。2026年上半年，扣非净利润进一步降至-2.22亿元。

云豹智能将持续亏损主要归因于几个方面，国产DPU渗透率仍然较低，产品仍处于客户导入和市场拓展阶段；与此同时，芯片研发、流片、软件生态建设等投入长期维持高位。2023年至2025年，公司累计研发投入达到17.58亿元。

随着收入规模扩大，早期高额研发投入正在逐步被更大的收入基数消化。截至2026年6月底，公司在手订单金额达到4.94亿元，并预计最早于2028年实现盈利。

对云豹智能而言，真正需要观察的并不是“三年亏损24亿元”这个静态数字，而是收入快速增长之后，能否持续摊薄研发、流片和软件生态成本，并最终形成规模效应。

目前，扣非亏损已经开始收窄，商业化拐点正在出现；但距离真正证明盈利模式成立，仍然还有一段距离。

腾讯撑起近98%收入，大客户依赖仍待破解

云豹智能成立4年半就能迅速完成产品量产，背后离不开资本的持续投入。

从2020年12月种子轮到IPO前，公司先后完成9轮融资，估值升至142亿元。投资方既包括腾讯这样的产业资本，也有红杉中国、深创投、五源资本等市场化机构，以及淡马锡、蔚来资本、中芯聚源和地方国资平台。

IPO前，腾讯通过多个主体合计持有云豹智能19.78%的股份，为第一大股东；萧启阳、张学利则通过直接持股和员工持股平台等方式，合计控制29.81%的表决权。

腾讯的特殊之处在于，它带来的不只是资金。

作为大型云计算厂商，腾讯同时为云豹提供了早期应用场景和大规模订单，帮助公司完成从芯片验证、客户导入到规模量产的商业化跨越，但问题也由此产生。

按终端客户统计，2024年、2025年和2026年上半年，腾讯直接及间接贡献的收入占比分别达到93.16%、95.22%和97.86%。尽管云豹智能收入迅速放大，但目前绝大多数增量仍来自同一个客户。

客户集中也已经反映到议价能力上。2025年，公司向腾讯交付的产品更多从高毛利芯片转向DPU板卡。全年DPU板卡销量达到4.31万张，由于腾讯采购规模较大、售价相对较低，DPU板卡毛利率由46.29%下降至24.38%，公司综合毛利率也由2024年的约39.8%降至2025年的约27.6%。

腾讯对云豹智能具有明显的两面性：创业初期，它同时扮演“投资人+种子客户”，为公司提供资金、真实数据中心环境和订单，加速产品落地；但随着公司上市，投资者更关心云豹能扩大客户群，降低单一客户风险。

此次IPO，云豹智能计划募资30.35亿元，其中7.39亿元用于新一代高性能全功能DPU研发及产业化，11.22亿元投入新一代AI DPU研发及产业化，11.74亿元用于下一代高性能DPU核心技术研发。公司下一阶段仍把重点放在技术迭代和产品升级上。

对云豹智能而言，IPO之后真正需要验证的，不只是收入还能不能继续高速增长，而是收入结构能否发生变化。

从17万元到9.4亿元，公司已经证明产品能够实现大规模交付；但如果腾讯未来仍贡献九成以上收入，那么再高的增长，也很难完全消除市场对客户依赖的疑问。

第二、第三个大客户何时真正形成规模，可能比下一年的收入增速更加重要。