文｜Alpha说 南希

大模型公司的价格，最近出现了两幅不同的画面。

10月8日，智谱与MiniMax分别收报643港元和207.2港元，较上市后的高点明显回落。同期，据公开报道，月之暗面新一轮融资估值约500亿美元，DeepSeek接近完成至少800亿元人民币的融资。相关金额与进度尚未获公司公开确认。

上市公司的股票在市场上持续交易，未上市公司的估值则在融资交易中协商形成。它们对应不同公司、不同交易条件，不能直接据此判断谁的生意更好。

股价与融资估值之外，大模型公司正在通过哪些业务形成收入，又能从中留下多少价值？

随着模型进入编程、内容生产和Agent工作流，模型公司既向开发者提供底层能力，也通过自己的产品直接服务用户。同样的模型能力，开始通过不同的客户关系形成收入。

开放平台成为主要收入来源

智谱与MiniMax的中报，记录了开放平台业务在收入结构中的变化。

2026年上半年，智谱实现收入9.54亿元，同比增长399.7%。开放平台及API业务收入约8.25亿元，占总收入的86.5%，上年同期这一比例为15.2%。

智谱2026年中报 图源：智谱官网

MiniMax同期实现收入约1.17亿美元，同比增长283.1%。开放平台及其他基于AI的企业服务收入约7390万美元，占比达到63.4%，上年同期为30.3%。这部分业务同时服务付费个人用户、企业和开发者。

MINIMAX2026年中报，图源：MINIMAX官网

这类收入既来自开发者和企业接入模型，也来自个人用户购买模型服务。模型公司可以通过API调用和订阅收费，不必亲自开发每一种终端应用。

当开发者把模型接进自己的产品，一个编程工具可以调用模型生成代码，一个内容产品可以调用模型生成视频。用户在这些产品里完成任务，背后产生的付费调用，也会为模型供应商带来收入。

Agent又把这种关系向前推了一步。一项任务可能包含读取资料、拆解步骤、执行与检查，需要多次调用模型。模型由此参与一段连续的工作过程。

模型服务可以进入不同公司的产品，同一项下游业务也可以连接不同的模型供应商。

这条路径也带来新的竞争条件。

开发者接入模型，是为了完成自己的产品任务。效果、响应速度、稳定性和使用成本，都进入了模型选择。一次能力升级能带来试用，持续获得调用则取决于它在实际任务中的表现。

DeepSeek的官方文档已经支持兼容接口，并提供接入多种Agent与编程工具的指引。Kimi Code的付费权益，也可以在官方工具及第三方开发工具中使用。

这说明，用户使用的工具与背后的模型，可以由不同公司提供。开发者拥有更多组合空间，模型供应商也要在这些组合中争取自己的位置。

提供模型，也经营自己的产品

向开发者提供模型，是一条路；直接向用户提供完成工作的产品，是另一条路。

MiniMax一边扩大开放平台，一边经营海螺AI等原生产品，并推出MiniMax Code。上半年，其AI原生产品实现收入约4260万美元，同比增长100.9%。

月之暗面也同时提供Kimi产品、Kimi Code与开放平台。Kimi Code将编程服务纳入付费订阅，用户可以从开发工具中发起任务，消耗对应额度。

这些产品让模型公司进一步接近最终使用者。用户可以直接购买它们的编程或创作服务，由产品组织模型与工具完成任务。

两种业务的价值来源并不完全相同。

提供模型服务，增长可以来自更多开发者接入，以及已有应用扩大使用。经营自己的产品，则可以直接建立用户关系、设计任务流程，并决定怎样收费。

但产品也增加了新的工作：工具怎样调用，结果怎样交付，用户中途遇到问题怎样处理。模型能力之外，还需要一套让任务顺利完成的产品设计。

模型公司既可以成为应用的供应商，也可以通过自己的产品直接服务用户；当双方服务同类任务时，合作关系中也会出现竞争。

如果一个应用掌握客户关系，并能根据任务选用不同模型，它就拥有选择上游供应商的空间。模型公司若能在关键任务上保持效果或成本优势，也能持续获得应用的调用。两者都可能留下价值，份额取决于各自在任务中的不可替代性。

收入增长之后，投入仍在继续

开放平台成为主要收入来源以后，模型公司仍要为下一轮能力升级投入资金。

MiniMax披露，2026年上半年研发开支约2.97亿美元，增长主要来自模型迭代带来的训练相关云服务支出。开放平台和原生产品的收入都在扩大，模型研发的投入也在继续。

获得客户以后，服务他们仍然消耗资源。模型供应商要承担推理与持续迭代的成本，自有产品还涉及工具整合、任务交付和用户服务。接入更多应用，可以扩大模型的使用范围；直接经营产品，可以建立自己的用户关系。但两条路径都要持续投入，收入扩大之后，能留下多少收益，仍取决于服务成本和持续付费。

新资金可以支持下一轮模型研发和产品扩张。与此同时，已经形成的收入，也让模型公司与开发者、应用和最终用户之间的关系逐渐清晰。

大模型的商业价值，正在形成于这些具体关系中：应用为什么持续调用它，用户为什么持续购买它，公司又能从服务中留下多少收益。

股价与融资估值是不同交易条件下形成的价格。这些经营变化不能直接解释一次股价涨跌，却提供了理解模型公司价值的具体线索。