文｜财报纪 言舟

曾经风靡一时的冲泡茶饮第一股香飘飘，26年上半年营收12.77亿元，同比增长23.31%；归母净利润0.11亿元，虽然利润垫很薄，但好歹是扭亏为盈了，上年同期这一栏还是亏损0.97亿元。2019年以来，这是公司第一份盈利的半年报。

单看二季度，画风陡转。收入3.98亿元，同比下滑12.49%，一季度还在高歌猛进，二季度主动收了力。一涨一落之间，香飘飘在做一道白酒行业刚刚做完的考题，把经销商的利润表，摆到自家利润表前面。

2025年，天风证券统计的15家酒企先后控货挺价，五粮液把部分渠道第八代五粮液的合同计划量最高调减了50%，用一季度的收入，换渠道的现金流。

香飘飘抄的是同一份作业。

所谓“花钱”给经销商减负，花的是三笔钱，少发货让出去的收入、自己扛下来的成本、去库存拖累的报表。这份半年报里，每一笔都找得到出处。

01 上半年营收增长主要来自于经销渠道修复

先看收入结构。上半年香飘飘收入12.77亿元，比上年同期增加2.41亿元。冲泡业务收入6.68亿元，同比增加2.45亿元；即饮业务5.79亿元，同比减少约1250万元。增长全部由冲泡贡献，即饮小幅回撤，两边一升一降，大盘的修复全押在旺季生意上。

修复的起点有多低，要先看2025年香飘飘营收29.26亿元，同比下滑11%；归母净利润0.95亿元，下滑62.38%，是2012年以来净利润第一次跌破1亿元。冲泡奶茶全年卖出8.16亿杯，比上年少了将近1.7亿杯。杯子连起来绕地球的广告语还在播，绕的圈数在缩水。

下行的第一张多米诺骨牌倒在渠道。经典奶茶礼品市场价格竞争加剧，经销商被两头挤压，货卖得慢，资金压在仓库里；售价往下走，卖一箱赚的钱又变薄。做这门生意的回报下降，下一轮订货自然更谨慎。

过去一年香飘飘对应做了三件事。主动控制发货节奏，减少渠道积压；调整渠道价格和货物流转，加强订货指导；用脆啵啵奶茶、原叶现泡奶茶礼盒丰富产品结构。年报里把这叫渠道价值链梳理，翻译成大白话，先让经销商有钱赚，再谈自己发多少货。

春节错期又放大了修复的成色。冲泡奶茶带礼赠属性，春节前是最大的销售窗口。2025年春节落在1月，2026年在2月，更大一块旺季留在了今年一季度。为了剔除这个扰动，公司把2025年四季度与2026年一季度合并计算，完整旺季周期的冲泡收入同比增长10.74%。

23.31%的增速里有多少低基数的成分，也有参照系。和2024年同期比，今年上半年收入只增长约8.25%，两年一拉平，增速温和得多。真正值钱的信号藏在渠道里，二季度末冲泡渠道库存处于低位，周转天数明显下滑。

按渠道拆开，修复的来源更清楚。上半年直营收入约1.02亿元，同比增加约5326万元，翻了一倍，占主营收入约8.2%；经销收入增加约1.77亿元。零食量贩的直营合作已覆盖约四万家门店，万辰系、很忙系、有鸣系都推出了定制款，声势不小，直营的增量依然不到经销的四分之一。香飘飘的盘子，还是1700家经销商撑起来的。

新旧渠道之间横着一道价格题。同一款货在不同货架出现价差，消费者随手比价，经销商的售价体系就守不住。限定口味、透明杯装果茶、渠道专供产品，都是快消行业处理渠道冲突的标准答案，让口味、包装和规格错开，给新旧渠道各自留出销售空间。

02 主动放低营收增速，为了让经销商有利可图

二季度收入3.98亿元，同比下滑12.49%。冲泡下滑13.32%，即饮下滑13.48%，两边一起收，事出同源，香飘飘在主动给渠道卸担子。

利润表的表现更刺眼。一季度收入8.78亿元，归母净利润9339万元；二季度收入3.98亿元，归母净亏损8253万元。一季度赚的钱，二季度亏掉大半，上半年最后剩下1085.97万元。

冲泡是冬季生意，这个节奏本身不奇怪，需要解释的是二季度为什么比去年同期更弱。

冲泡的去库存藏着一个会计细节。春节过后，香飘飘推动渠道消化库存，不给经销商压新订单。经销商把手里囤的货卖给消费者；新一轮补货经签收，才形成新的经销收入。二季度直营收入增加约343万元，经销减少约4764万元，一升一降之间，发货的闸门握在公司自己手里。

即饮这边，公司把修复经销商利润空间写进了经营重点，叠加天气对Meco果茶销量的影响，收入同样回落。两个板块一起收，收的都是渠道的负担。

这套打法，白酒行业在2024到2025年完整演示过一遍。中国酒业协会的数据，2025年上半年白酒行业平均存货周转天数拉长到900天，同比再增10%；约六成企业价格倒挂；58.1%的经销商库存仍在增加。压货压到尽头，批价失守，渠道账面上赚的只是仓库里落灰的库存。

酒企的应对是集体控货。五粮液1月调减部分渠道第八代五粮液合同计划量，比例最高到50%，还在北京、上海等20个城市试点终端直配，降低经销商配送成本；泸州老窖一度传出全品系停货；舍得、酒鬼酒、今世缘先后发布停货通知。效果看得见，第八代普五批价从900元以下回升到950元附近。牺牲一个季度的量，换回价格的锚，渠道的利润才有得算。

香飘飘抄的是同一份作业，只是把“批价”换成了“渠道利润率”。二季度油价上涨推高杯材和物流成本，大宗原料提前锁价稳住了采购端，杯材和运输的涨价，公司在自己的毛利率里消化，季度毛利率22.45%，比上年同期低了4.57个百分点。

供应链教科书把这叫牛鞭效应，需求的波动沿着链条向上游逐级放大，零售端晃一晃，到了厂家手里就成了鞭梢。

麻省理工学院的福雷斯特1961年在《工业动力学》里最早描述了这个现象，后来演变成商学院课堂上的啤酒游戏。压货式增长的实质，是厂家亲手把鞭子甩得更长；去库存，就是人为把鞭子按住。二季度这份难看的收入，正是按住鞭子的代价。

03 去库存抑制了费控表现，实际经营利润还不错

其实香飘飘在费控层面的表现，成色要好得多。上半年销售费用3.07亿元，同比下降7.26%，销售费用率从31.97%降到24.04%。

销售团队按城市重新整合，下沉市场主推冲泡，核心城市主推即饮，2025年底销售人员减少222人；二季度销售费用里的薪酬少约1072万元，市场推广费少约737万元，研发费用半年下降约714万元。销售加研发，二季度合计省下约4715万元，本足以覆盖毛利损失的3357万元。

费控的效果被三件事吃掉了。管理费用同比增加约1412万元，去年同期有一笔约817万元的股权激励费用冲回垫低了基数，今年没有；咨询服务费又多了约441万元，两项解释了管理费用增量的九成。信用减值损失多计约415万元，客户A约1095万元应收款全额计提坏账。

三件事没有一件和卖货直接相关，加起来却吃掉了费用端省下的余量，当季归母净亏损同比扩大391万元。

把视线拉回整个上半年，经营性的修复是实打实的。扣非归母净利润从去年同期亏损约1.11亿元，收窄到亏损约148万元；综合毛利率从29.36%提升到35.10%，营业成本增速13.28%，明显低于收入增速。半年归母净利润转正，里面有约1234万元非经常性净收益，政府补助和金融资产收益把利润推过了零点。主业的盈利尚未完全回来，亏损的口子已经基本合上。

换句话说，二季度报表上难看的地方，恰好都是给渠道花的钱，少确认的收入、自己扛的成本、清理旧账的减值。费控的成效被收入下滑暂时稀释，等渠道库存出清、补货周期重启，大概率会在未来两个季度里显现出来。

04 压货时代终结，香飘飘提前转身

二季度账面上少掉的收入、多扛的成本，看起来不过几千万，但对于利润垫一直都很薄的香飘飘而言，实际的代价并不小，那么香飘飘为什么愿意在这个节点，主动把到手的营收往外推。

我们认为核心的原因有二：

（1）想要拓品，是需要和经销商搞好关系的

香飘飘的品类清单已经越拉越长。Meco果茶2025年收入8.83亿元，增长13.16%；兰芳园的泰式奶茶登上叮咚买菜新品榜第一；古方五红暖乳茶多次拿下抖音、京东、天猫奶茶细分榜单第一，古方八舒轻乳茶瞄准助眠场景；明前龙井限定款55万杯售罄，香咖豹手冲鲜咖拿铁继续加码咖啡。年报里管这叫药食同源和双轮驱动，翻译过来是一句话，冲泡奶茶这台旧引擎带不动了，必须换新的。

旧引擎的失速，背景是现制茶饮的全面围剿。截至2026年6月末，蜜雪冰城全球门店63987家，内地三线以下城市占了58%，核心产品定价2到8元，柠檬水一杯4块钱。不到10块钱的现制奶茶送到家门口，冲泡奶茶赖以起家的便携和性价比被稀释殆尽。

香飘飘目前也打算杀入现制茶饮赛道，目前已开设及筹备开设的线下奶茶门店共9家，分布在杭州、湖州两地。定价与蜜雪冰城类似，那么是必要和原有的冲泡和即饮产品形成竞争，肯定也得安抚渠道商。

罗杰斯在《创新的扩散》里给出的结论是，一项创新被市场接受的速度，和它借以扩散的渠道同样重要。对老品牌来说，渠道就是新品落地的放大器。经销商愿意进货、愿意把新品摆上好位置，拓品才成立；经销商赚不到钱，再好的新品也只配堆在仓库里。先把关系修好，再上新的菜，顺序不能反。

（2）酒企的压货模式转变，也在影响着快消品

白酒这轮调整留下的最大遗产，是压货式增长的破产。行业的方向被概括成从B端压货转向C端动销，五粮液推出市场收货转码政策，允许经销商回收市场低价货冲抵任务量；古井贡酒三季度主动降速。

这个转变正在向整个快消行业蔓延。2026年6月，万辰和鸣鸣很忙两大零食量贩巨头联合发布反内卷倡议，补贴战缓和，供应链利润开始修复。零售链路的每一环，都在从向渠道压货，转向帮渠道动销。

香飘飘提前一年半开始的渠道价值链梳理，方向上没有踩错。

现阶段看香飘飘在平衡渠道商这道考题上，交出了一份还算及格的答卷。但真正的问题是，香飘飘本身的利润垫就很薄，未必扛得住反复投入，拓品的节奏和速度，或许才是决定成败的关键。