核心矛盾一：高油价、高利率压制风险偏好，短期不确定性仍在。当前中东局势仍然维持冲突状态，在11月前维持低烈度对峙，但此后不确定性较大。今年以来的供应链冲击担忧仍然存在，原油价格仍然处于相对较高位置，“地缘-油价-通胀预期-全球流动性偏紧-AI融资”的传导逻辑仍然存在，这延伸出了美联储加息的预期问题。

首先，美国紧缩货币政策对非美经济体有较大的压力，从历史来看，1980年以来美联储加息周期大类资产复盘，通常压制金属、非美资产，产业趋势仍然占主导。

加息预期之下，货币政策紧缩、无风险收益率上行为AI产业趋势的进展提出了更高的要求。截止8月，美国AI企业年内共发行企业债券融资约2756亿美元，去年同期仅发债374亿，同比增长约636%，发债规模约占同期中长期国债融资量的9.6%。AI回报率是否可以覆盖债务融资成本，这是目前由油价发端的，市场对于科技股的深刻一问。

2026年美国AI企业借债规模大增

核心矛盾二：Coding？Agent？AI4S？能否引领行业需求持续上台阶

过去三年海外人工智能行业高歌猛进，展望未来则大概率高位震荡螺旋发展。一方面，AI产业需求仍旺盛，创新和数据中心建设如火如荼，但是这些都源自供给端的基础投资增长；而另一方面，需求端的应用范式逐步从coding到agent、AI4S、RSI、端侧等方向演进，进步飞速，很难预测需求上限。

而落地到全球半导体周期，其平均时长约42个月，上行23个月，下行19个月，本轮半导体周期自2023年4月至今，上行时长已有42个月，未来以Agent为代表的AI应用是否可以实现商业兑现，从而实现行业整体的良性循环，成为当前全球科技板块的重要难题。

我们正在经历人类历史上最长的一轮半导体上行周期

核心矛盾三：外部需求存在一定压力，内需政策是否可以如期而至？

外需方面，人民币持续升值，贸易谈判持续推进，出口或有压力，汇率问题对出口链的压制可能长期存在。明年若外需进一步疲弱，国内稳增长政策的必要性更加凸显。内需方面，9.28日国常会提出，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。“9.29地产与货币新政”财政首次贴息房贷，对一线城市力度相对偏低。在外部流动性收缩的前提下，四季度内需政策是否可以适度提升，成为又一市场期待。

综上所述，四季度权益市场展望：

指数预计震荡或有反弹，中期观察油价、内需政策、AI进展演绎会否发生质变再做选择。

具体行业维度：

周期红利：经过3个月风格平衡过后，银行、能源、有色均出现了进一步修复乏力的情况，长期仍然在中枢上涨通道，短期性价比一般，需关注国内对煤炭价格的干预，关注回调后的机会，其他关注博弈电价拐点的电力。

AI产业&相关制造：筹码和估值问题有所缓解，产业仍在曲折螺旋式发展进程之中，海外链预期波动较大，需要寻找新技术、新趋势对冲beta潜在的不确定性。

医药、非AI制造、消费：CXO景气仍在，创新药存在低位性价比；非AI制造则有两轮车重卡、电网设备和风电；预期较低的内需消费精选细分等待政策端发力。

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