文｜财报纪 星禾

好想来母公司万辰集团于10月末发布了三季度报。藉以万辰三季度报，我们今天梳理下零食量贩赛道的大巨头，现阶段的优劣势如何，以及整个零食量贩行业，面临的问题是什么。

三季度万辰集团实现营收207.9亿元，同比增长48.7%；盈利端上，本季度毛利润27亿元，毛利率13.0%，同比提升0.9pct；归母净利润6.28亿元，同比增长63.84%，是近几期首次双位数增长，净利率4.74%，同比微降0.41pct。

万辰集团2026年第三季度的营收和利润表现均略低于市场预期，尽管两项指标的绝对增速依然很高。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind和企业财报，由财报纪整理）

量贩零食商业模式的落脚点在于： “低毛利、低费用、高周转”。依我们所见，“高周转”是当下量贩零食能提升自己盈利水平的核心因素，在本篇关于万辰集团的分析中，我们不难看出万辰与鸣鸣很忙在具体扩张方案中不尽相同，但殊途同归，扩张狂奔下带来的市场审视，就不可避免的被发觉规模裂纹。

01 收入利润均不及预期，扩张的边际效益递减

本季度的业绩略低于预期，市场的担忧主要集中在利润率上。万辰Q3的门店扩张态势一如既往，但扩张质量有所下滑。

万辰上半年净增门店5488家，6月末在营门店23802家。到9月23日，好想来和老婆大人合计在营门店约2.7万家，较2025年末净增近8700家。签约门店在9月中旬突破3万家。光大证券的跟踪口径也显示，万辰前三季度实际新开门店约1万家，Q3开店速度较Q2进一步提升。

万辰Q3收入仍同比增长48.7%，增速较上半年的54.3%有所回落。 门店还在高速增加，收入增速却开始慢于门店扩张的体感速度。那么轻资产，主加盟企业的扩张痛病便被抬上来桌——集团为了扩张不得不在营销手段上加码投入，致使本期销售费率太高，净利率下降。而门店扩张过快，加密渗透影响了单店坪效，造成扩张质量下滑：

顺应门店扩张节奏，万辰Q3明显加大前端投入。单季销售费用约7.7亿元，去年同期约3.7亿元，投入接近翻倍；销售费用率由2.65%升至3.70%，同比提高1.05个百分点，主要用于门店扩张期的市场推广、会员运营及代言、IP营销。

费用上行开始挤压利润弹性。Q3万辰整体净利率为4.74%，同比下降0.41个百分点、环比下降0.27个百分点；更能反映主业表现的量贩零食业务，在加回股份支付费用后，净利率为4.93%，较上半年的5.59%下降0.66个百分点。

从单店模型来看，扩张的边际效益正在递减。2026年上半年，门店数量增长29.97%，经营面积增长28.21%，规模增量几乎全部由新店贡献。进入Q3，门店环比增长13.43%，收入环比增长14.22%，剔除开店贡献后，单店层面只多出约0.70%的增量。收入仍在增长，平均单店产出已经原地踏步。

拉长周期看，单店效率的瓶颈更加清晰。单店月均GMV从2024年的41.2万元降至2025年的38.2万元，2026年1—2月修复至40.6万元后，Q3又回落至约39.1万元。按GMV口径测算的月坪效同样走平：26H1约2,460元/㎡，Q3约2,457元/㎡。门店越开越多，单店始终没能突破40万元。

万辰在门店分布上集中于成熟市场，导致单店增长空间进一步被压缩。26上半年75%以上的净增门店落在华东、华中、华北三个成熟市场，老店同店GMV仅增长2.1%。

02 万辰强在品牌，弱在效率

纵览财报，当下量贩零食都在扩张阶段，虽然受资本实力影响，在资金配置上可能会有所差异，在供应链建设和自有品牌投入上也有先后快慢之分，对比鸣鸣很忙来看，现阶段万辰在效率上并不占优，但在产销一体的自建品牌上领先了半个身位：

（1）资本压力更大，万辰以账期换空间

26H1万辰的存货周转天数14.51天，应收账款周转天数只有0.06天，应付账款周转天数17.58天。三项轧差，净营业周期-3.01天。而鸣鸣很忙的净营业周期是5.51天。

账期是资本结构的镜像。

鸣鸣很忙上市前完成多轮PE融资，IPO净募40.91亿港元，账上现金106.17亿元，零有息借款，弹药已经填满。

而万辰是后进场的整合者，好想来、老婆大人都是合资收编来的，整合留下一长串少数股权需要回购——仅南京万优49%股权，对价就是13.79亿元。而融资通道还没完全打开，定增只有1.94亿元，H股上市仍在审核。

强账期自然会带来更高的资产负债率。同取2026年6月末：万辰资产负债率62.2%，鸣鸣很忙只有27.9%。资本缺口摆在眼前，扩张又不能停，剩下的选项里，供应商货款是最便宜的一笔钱。

（2）鸣鸣很忙的周转效率明显更高

同样看26H1，鸣鸣很忙的存货周转天数11.24天，比万辰快3.27天；存货周转率16.02次，万辰是12.40次；流动资产周转率3.87次，万辰3.67次；固定资产周转率86.87次，万辰50.87次。鸣鸣很忙全线占优。

折扣零售的护城河是低成本结构，而低成本首先来自周转。按这个框架，鸣鸣很忙当下的模式更贴近量贩零食的行业本质。

复盘这种高周转的源头，鸣鸣很忙的秘诀从“付款方式”便已拉开序幕。真金白银的现金结算，顺理成章地为其换来了供应链上更为笃定的议价与成本优势。

相比之下，双方在仓配硬实力上的差距其实并未拉开代差。目前，鸣鸣很忙构建了48座数智化仓配中心，单仓配送半径控制在300公里以内，实现全国门店24小时送达，2025年前三季度其仓储物流成本占收入比仅为1.7%；而万辰则拥有51个常温仓与13个冷链仓，大部分门店同样保持着T+1的补货节奏，公司口径的库存周转约在12天左右，两者的供应链底盘其实处在同一量级。

由此可见，以强大的供应链建设来驱动高周转，早已成为量贩零食行业的共识。只是在通往极致效率的路上，鸣鸣很忙凭借付款模式的先发之势，在周转的齿轮上咬合得更紧，略微占得先机。

（3）万辰产销一体程度更高，毛利率略胜一筹

26H1，万辰的毛利率约12.9%，鸣鸣很忙则在11.5%左右，万辰高出了1.4个百分点。

周转上虽落下一节，毛利却反超小胜。

探究万辰的底气，答案直指自有品牌。其核心品牌“好想来”已然跑出了两条成熟的产品矩阵：“好想来超值”以极致性价比冲锋陷阵，专责引流与放量；“好想来甄选”则锚定品质升级，撑起毛利与客单。两套产品线各司其职，已然形成体系。

反观鸣鸣很忙，其推进的步调显然慢了半拍。从招股书披露的口径来看，其自有品牌收入尚“并不重大”，约34%的占比大头仍由“厂商定制SKU”构成。然而，定制款的定价权与利润大头终究握在工厂手中，唯有真正意义上的自有品牌，才能将丰厚的价差稳稳锁在渠道囊中。如果严格按自有品牌口径审视，万辰无疑是两家巨头中走得更远的那一个（注：鉴于双方均未披露可比的自有品牌具体收入占比，这一维度目前仅作参考）。

至此，两家头部玩家的底层盈利逻辑已然浮出水面，殊途同归的是，两条路径最终指向了同一个终局——用自有品牌拉高毛利天花板，用高周转撑起低价护城河。

只不过对比鸣鸣很忙而言，万辰在产销一体层面略强，但在经营效率层面已经被甩开了一个身位。

03 量贩零食商业模式的背面，是治理的裂缝

三季报披露次日，万辰开盘一度跌超9%，市场用三个交易日原谅了这份不及预期的财报，股价收复失地。11月2日晚间，证监会的立案告知书送到，事由是涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务。

同样的跌幅再次出现，这一次，市场没有给修复的机会。按监管规则，立案调查未有明确结论且构成重大违法违规的，企业不得境外发行上市，万辰追赶资本储备的路，可能短期内比较难走，因此效率层面也很难在短期内追上对手。

如果说三季报的瑕疵尚能归咎于行业周期的阵痛，那么立案调查的落下，则彻底撕开了资本狂奔下的治理裂纹。

利润表上的显性优势，与公司治理上的合规隐患并存。 这种“同构性”风险，在三季度的“称重门”中同样暴露无遗。

在本篇对万辰集团的分析中，不难看出万辰与鸣鸣很忙在具体发展路径的侧重点上虽不尽相同，但最终殊途同归——它们都在周转效率对抗着零售业永恒的均值回归。

只是，当高周转的齿轮被按下快进键，被加速的不仅是货如轮转的速度，还有被无限放大、甚至开始失控的风险敞口。

其实从历史经验来看，追求效率导致在经营层面出现变形的案例，在零售行业比比皆是：

2000年大阪雪印低脂乳食物中毒事件波及超过一万人，事后调查核心原因在于：“効率重視の企業風土”。为了配合出货调整，工厂长期篡改制造日期；卫生管理在“效率优先”的日常里被系统性放松。

Whole Foods的案例更贴近“周转”本身。亚马逊收购前后，Whole Foods推行order-to-shelf（OTS）库存系统，核心逻辑是压缩后台库存、让商品从货车直接上架。系统确实减少了仓储浪费，但门店开始出现整条货架缺货、熟食区不再补新等问题。

当门店铺设的速度超越了管理半径的延伸极限，品控、合规与信披任何一环的失守，都会在数万家门店的庞大体量下产生乘数效应。

而对于现阶段极致追求效率的零食量贩新品牌们，规模扩张的边际效益已经明显下滑，那么现阶段如何在效率和品质之间找到一个完美的平衡，可能比财报上增长的数字更为重要。