尽管拥有政策加持、房企押宝等多重利好，然而欲效仿经济型酒店行业迎来黄金10年的品牌长租公寓们却并没有顺利起飞。一众品牌长租公寓从受资本热捧到遭遇模式之困，深陷亏损漩涡中苦苦挣扎。

品牌长租公寓们试图保留最后的倔强，努力尝试改变规模不经济的现状。但究其根源却发现，国内品牌长租公寓的发展模式一开始就是错的。无论是包租价差、服务费还是交易场景变现，品牌长租公寓与投资机构总是以互联网眼光来审视公寓这个行业。

但在地产行业剧变，房企准备正式入局公寓的当下，“量”已经不是品牌长租公寓可以玩转的游戏。从标榜互联网模式到回归传统，一些品牌长租公寓已经认识到，想要走出亏损的困局必须要换个活法。

品牌公寓全面亏损？

3个月前，铂涛酒店作价1200万元左右，转让旗下窝趣公寓16.4%股权。当时业内给出的判断是，窝趣公寓盈利模式不清晰、负债总额和亏损不断扩大，为缓解资金压力铂涛不得不将其出手。

不过，从窝趣官方披露的数据来看，其门面数据令人瞩目。按照窝趣CEO刘辉说法，窝趣当前平均租金增幅12%/年，开业39天满房，门店平均出租率达95%以上，其中17%的门店出租率达到100%。

但亮眼的门面数据背后，财务数据却难言乐观。公开资料显示，2015年，窝趣公寓负债总额为473万元，净亏损达246万元；到2016年，负债总额已升至592万元，同比增长25.2%，净亏损扩大至585万元，同比增幅高达137.8%。

截止至2017第一季度，窝趣公寓经营仍未好转，负债总额增至699万元，净亏损为234万元。前3个月实现营业收入仅为54万元。

显然，窝趣公寓正陷入规模不经济的怪圈。类似的情况还有很多，据在公寓行业工作多年的沈炼（化名）透露，某起家于四川、号称拥有3万房源的品牌公寓，因为亏损导致资金压力大，其实际规模已经在缩减，北京很多项目已经被出手。“他们取消年终奖、租房补贴等福利也都不是秘密。”

沈炼介绍，以上案例其实很常见，“规模不经济”几乎是目前所有品牌长租公寓的通病。在业内，依靠金融机构授信、租客合同贷款发展的企业不在少数。“所谓品牌长租公寓，是指拥有自己的团队，各个部门配置齐全的品牌。目前，这类品牌长租公寓90%以上都是亏损的，青客、未来域、寓见等等行业内有些名号的品牌无一例外。”

以传统方式经营的品牌长租公寓不赚钱，已经是业内心照不宣的秘密。各大品牌也逐渐开始正视这一问题。

品牌长租公寓中资本化较早的YOU+，其在2016年年底已经正式宣布去“公寓化”。尽管来自公寓板块的收入占据YOU+整体收入的90%以上，但YOU+ CEO郁珽认为，“公寓从大势上是不赚钱的，去公寓化一定是必然的趋势。”

在郁珽看来，此前YOU+的运营以房间为主要卖点，去公寓化后将做大虚拟和实体的空间。是一种围绕租户展开、依托空间为基础的运营方式，租户将成为价值变现的入口。

伪互联网模型的幻觉

为何这样一个当初站在风口上的行业，如今却被定性为“不赚钱”？

卢剑星（化名）是一名曾经的公寓经营者，在其看来，目前各家运营商正在面临的考验在于：一方面，主要依靠存量房源的话，属于从传统的租房中介处分食利润；在风投主导下，小型运营商为大幅扩张，往往不惜以高价获取房源，提高了成本。

此外，由于管理经验匮乏、管理系统羸弱，成本会随着规模的扩张迅速提升，导致盈利不易。

投资人靳一川（化名）则对TBO（旅游商业观察）表示，对长租公寓模型判断错误，一味复制经济型酒店与互联网经营，才是“不赚钱”的根本。

事实上，以往整个长租公寓行业都在用“量”来讲故事。在众多品牌长租公寓与投资人看来，“量”做大之后可以成为一个可视化的盈利数字：例如，一间房可以赚200元，1000间房就可以赚20万。

靳一川表示，这是一种典型的延续互联网概念的估值模式——基于庞大用户产生庞大的收益，从而支撑起一个理想估值。“但长租公寓本质是一个重服务的传统行业，且租金差仍是目前所有公寓企业最重要的收入来源。在这样的背景下，类互联网的估值模型对公寓其实是不适用的”。

上海友社国际青年社区创始人丁野认同这样的判断，“互联网产品的边际成本，比公寓产品的边际更低，两者不能一概而论。”在丁野看来，目前各家品牌长租公寓公布的入住率都很好，通常都在90%以上。如果简单的套用互联网模型，只要停止高价拿房整个企业就会盈利。

但真实的情况是，随着管理房源数量的扩大，品牌长租公寓的管理成本是倍增的。丁野介绍，一个100间房的品牌，可能一个老板5个员工就可以管理。但从100间房到1000间房之后，管理人员不是5到50人这样的递增，可能会增加到70、80人。

“延展半径变大，中间环节的人员就要增多”，丁野表示，这个时候公司会加入行政、辅助、后勤等等部门，无形中摊薄了整个公司的利润。另一方面，整个社会的租金、人工成本在递增，同时价格战严重，经营利润上涨的速度没有租金、人工成本增长速度快，依靠租金差赚钱本身就不现实。

“如果使用其他闲置不动产改造，租金收益率可以提升到6%至8%。但目前这个行业的运营费用很高，一般可分配给投资者的收益率只有3%至5%。此外，目前商品住宅的租金收益率只有2%至3%，仅靠商品房出租不可能建立盈利模式。”某大型房企的一位负责人曾透露。

“将长租公寓模拟成互联网模型，其实是这个行业里一个很大的谎言和误区”，靳一川表示，公寓很难像互联网产品一样，依托极致产品创造极致体验，从而塑造口碑传播。

长租公寓的消费者，几个月甚至全年与他消费的产品相处。想要营造极致体验，必须要在硬件与日常服务上下功夫，但过度装修和过度服务都会造成成本溢出。

在丁野看来，长租公寓经过几年的洗礼，至少令从业者们看清楚了一件事：即使用烧钱扩量的方法，将规模提升至公认的行业第一，但长租公寓仍旧不能给出一个成熟的自我盈利的模式，整个行业微利的现实也不会有改变。

或许在100万间或是1000万间体量的时候，长租公寓有可能达到自我盈利，但这个规模扩展的时间太漫长，投资回报的周期也一样漫长。

房企入场：公寓的故事要重新讲

然而，长租公寓的故事并非至此结束。事实上，近几个月以来各大房企，正在国内密集调研品牌长租公寓。而在此前，一些房企或是在内部孵化公寓品牌，或是拿出一笔小钱进行试水式投资，已经对整个长租公寓市场有了基本认知。

一家房企管理者丁修（化名）表示，大量资本及企业之所以愿意在看不清楚盈利模式的前提下，进入这个市场的原因有三个：一是源于房地产行业的变化，以及长租公寓的政策风口；二是资产价格高带来的租金和物业价值，有双重上涨空间；运营商自持的空置物业，仍可享受土地增值获利；三是更多地考虑高效利用存量物业，以及保障民生的政治任务。

从2015年底国务院发布的《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，首次提出“积极发展客栈民宿、短租公寓、长租公寓等细分业态”。到如今的“租售同权”，及九部委联合印发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》。

“租赁领域是目前地产产业链中，唯一得到顶层制度红利的领域”，在丁修看来，对于地产这样一个政策对行业发展影响力巨大的领域，制度红利的出现和加强是具备划时代意义的。

鼓励租赁业的发展，是目前地产销售调控政策的必要补充，也是缓解居住矛盾的重要手段。制度红利将会一直护航租赁行业的发展，未来的政策会越来越细化，越来越可执行。

另一方面，房企拿地的方式也再出现变化。在全国范围内，楼市调控热点城市土拍从严，限地价、竞配建成标配，升级版土拍新政“自持”由上海、北京开始逐渐推广到全国主要城市。

“土地拍卖市场正在由单一的‘竞价’演变成‘竞自持面积’、‘竞自持年限’。”丁修介绍，从短期视角看，增加自持物业不失为开发商应对楼市调控的策略之一。调控政策时间会有多长，谁也不知道，而开发商要保持企业的运营必须竞买土地，因此在土地新规下接受“自持物业”是不得不面对的现实。

从长期发展的视角来看，开发商逐渐“主动”增加自持比例，也是一个必然趋势。

例如，今年6月6日，佛山南海桂城平洲一宗5.51万平方米的住宅用地拍卖中,万科给出了持有这块地上100%所有的物业,自持期限达到70年的报价。而据北京市规划和国土资源管理委员会网站数据显示，截止至8月23日，今年内北京已成交15宗房企自持地块。

开发商自持100%的住宅面积，这意味着传统以建造住宅和销售住宅为主营方向的房地产开发商，角色转向了“房东”。丁修表示，自持土地成为土地拍卖常态之后，长租公寓也必将成为开发商的另一块核心业务。

“显然，对于长租公寓而言，之前烧钱起量依靠赚租金差价的故事已经结束了。”丁野对TBO说，在规模上无论公寓企业如何烧钱拿房，房源量也无法与房企相比。在经营上，赚租金差价已经被论证为“不赚钱”。

丁野认为，“目前政策导向是‘以租代售’。房企帮助政府解决民政问题的同时，也一定要有人帮房企解决实际收益问题。品牌公寓未来是为资产持有者服务的，帮助其做资产管理及资产运营，而开发商是其中的一部分。这也是为何友社在创立之初，没有将自己定义为公寓运营商的原因。”

资产托管：品牌公寓的下个形态

在这样的大背景下，开发商与品牌长租公寓相结合成为大势所趋。

这是一个双向评估的过程，丁修表示，在下一个发展周期，开发商会考察品牌长租公寓的项目承接能力以及资产运营能力。而品牌长租公寓则要对开发商项目，有一定的评估能力及合理的运营方案。

丁野也坦言，目前友社不缺项目，而是需要不断优化自己的运营能力。“房企的本质需求是要延续其固有的商业模式。那么作为运营方，品牌长租公寓要考虑的是，通过运营把这些物业资产盘活，帮助房企实现资金回流。”

第一太平戴维斯估价部董事甘启善则认为，关键在于如何理解“只租不售”的潜在价值：一方面可以拓宽融资渠道，借助REITs、CMBS或私募基金等渠道缓解资金压力，获得现金流将变得更加容易；另一方面是可以创造更多增值收益，通过资产管理长期提升物业收益，获得市场机会和溢价。

“在存量时代还依靠新房开发和资金快周转的开发商，最容易被市场淘汰。”甘启善表示，未来房地产业往金融化方向发展，开发商必须从过去的开发销售模式转向资产管理营运持有模式。

事实上，如果将房地产项目金融化，收益率将是很重要的一环。而收益率的高低则取决于融资成本、项目本身优劣以及品牌长租公寓的运营能力。

目前中国租赁住房证券化产品有两种模式：第一种是租金理财模式，即与P2P理财公司合作，通过将未来获得的租金现金流，转化成固定收益理财产品，卖给投资人的方式来募集资金；第二种是“租房众筹”模式，通过与各大长租公寓开发商合作，在平台进行待建公寓项目的收益权众筹，让大众能够以较低门槛参与到房产投资中，回报是未来的租金。

从国内公寓行业此前发布的两款ABS产品来看，魔方公寓优先级平均利率年化为5%，自如优先级平均利率年化为5.39%。据融360监测的数据显示，上一周8月25日-8月31日期间，银行发布的12个月以上理财产品90款，平均预期收益率为4.45%。

虽然两款的收益率均高于银行理财，但年化率依旧算不上特别出色。在丁修看来，公寓ABS产品的年化率并不止于此，但想要达到提高年化率，一定要有专业的项目筛选能力。

而因为某些历史原因，令魔方公寓、自如一些项目受限，不能说这些项目不好，但这些项目的确很难做到更高的年化率。

“无论是开发商还是个人，友社为所有的物业资产持有者提供服务”，丁野也认为，降低融资成本、匹配优质项目是确保投资人利益的根本。

“例如，目前上海的租售比大概是1—1.5，而西北部的一些城市租售比大概能达到7—8，这样的价值洼地是一直存在的，但信息却处于不对称状态。所以友社要到各个城市去找到这样的项目，然后匹配到有需求的投资者。”

“友社操作的类REITs项目中，一些项目的年化率可以达到8%-10%。”丁野介绍，大部分投资者选择买房，赌的还是房价涨幅能对抗通胀预期，哪怕租金和房屋的售价非常不成比例，只要物业在持有期间有一定的收益就行。当然，如果服务商的运营能带来更高收益肯定更好。

在靳一川看来，这样的环境下游戏的玩法显然不会是“融资——烧钱拿房——融资”，而是“选择标的——测算模型——低成本融资——低价批量拿房”，这将是一场万亿级别的游戏。可能连房企都不是局中的大玩家，最终或将是央企入场掌定乾坤。在一批批试错者倒地之后，这场游戏才刚刚开始。

作者：TBO杨凡