【编者按】本文系丝绒智业研究中心关于“互联网金融”的专题研究报告

前言

趣店上市引发了又一波针对互联网金融行业的舆论风暴，人们既惊叹其百亿美元的市值神话，又对行业内的各种乱象口诛笔伐，其实背后反映出来的是大多数人对于互联网金融商业逻辑本质的无知和迷惑。

2016年中国个人消费贷款余额在4万亿量级，长期有望增长至10万亿以上，对应高达数千亿的利息收入。综合考虑保险、投资、众筹等其他业务，个人金融服务市场空间有望达万亿规模。

金融的本质是数据，以及基于数据的建模和风险定价。数据就是金矿，拥有数据流量总入口的互联网巨头，依托“数据+科技”的信息技术融合，锻造出了流量聚宝盆、线上风控器、利润注水机三大利器，轻松突破互联变现的困境，早已跳出了传统的烧钱模式，拥有了点石成金的本事。

目录

一、趣店创富神话背后的商业逻辑

（一）数据光鲜是基础

（二）背靠大树是关键

（三）商业模式无硬伤

二、阿里“炼金术”的三大利器

（一）利器一：流量聚宝盆

（二）利器二：线上风控器

（三）利器三：利润注水机

三、谁将成为阿里系下一个宠儿

（一）“数据+科技”将重塑金融生态

（二） C端布局成为重要发力点

（三） 蚂蚁金服金融帝国初具雏形

随着中国国内有关现金贷业务的争论不断升温，市场对监管将进一步收紧的忧虑也日趋放大，受此影响，在美国上市的3家中国互金平台趣店、宜人贷、信而富股价集体大跌。引发此次舆论风暴的趣店10月27日下跌至22.8美元，跌破发行价每股24美元。

趣店成功上市创下百亿美元市值神话，成为今年中国公司在美最大IPO，美国今年第四大规模的IPO。即便股票大跌，目前趣店的市值仍超过75亿美元，按最新汇价计算，接近500亿元人民币，远超此前300亿元人民币的估值。综合A股和港股来看，该市值超过18家中国上市银行。

一、趣店创富神话背后的商业逻辑

趣店集团成立于2014年4月，在2017年10月18日在纽交所上市，市值一度高达113亿美金，是“中国最大的在线小额现金贷款平台”。从宣告成立到宣布上市，从0到100亿美元，趣店只用了短短的三年半时间，对于大部分创业企业而言都有一步登天的感觉。虽然财富创造的速度看似如奇迹，但背后也自有一套商业逻辑。

（一）数据光鲜是基础

据公司招股书显示，趣店在2014年和2015年营业收入分别为0.24亿元、2.35亿元，两年亏损额为0.41亿元和2.33亿元。而 2016 年营收达 14.42 亿元，且实现盈利，净利润为5.76亿元。2017年上半年，趣店收入 18.33 亿元，较同期增长 393%；净利润为 9.73 亿元，同期为 1.22 亿元，增长达 698%。

除了营收的快速增长，趣店的运营成本和不良贷款率还极低。趣店表示，2017年上半年实现贷款额382亿元，交易笔数为4050万笔，不良贷款率低于0.5%。这个比率甚至低于银行信用卡的不良贷款率。据wind资讯显示，2017年上半年，包括四大行在内的九家银行信用卡不良贷款率中，招商银行最低，为1.17%，但这也远远高于趣店。

图表1：趣店三年营收情况

资料来源：互联网

（二）背靠大树是关键

从2014年的小额亏损，到2015年的大幅亏损，再到2016年的逆袭、2017年的爆发，趣店盈利曲线的变化最关键的时间点是在2015年9月。

这个时间点上，趣店不仅获得蚂蚁金服2亿美元D轮融资，并与支付宝、芝麻信用达成战略合作，完成了支付体系与征信体系的建立。2个月后，趣店面向年轻消费者的来分期业务上线，并接入支付宝。傍上阿里系这颗“大树”对趣店来说完全可以等同为关键性的命运转折。

图表2：趣店来分期的支付宝入口

资料来源：互联网

（三）商业模式无硬伤

目前外界对于趣店的指责主要集中在“校园贷”、“高利贷”及依赖于蚂蚁金服等方面。其实，“校园贷”只是客户选择的问题，“高利贷”的指责更是直接反映了趣店产品的高收益。

趣店在招股说明书中将自己定位为一家“消费金融公司”，公司创始人罗敏将趣店提供的金融服务称为“线上信用卡”。wind资讯的数据显示，2017年上半年中国银行信用卡新增发卡量为493.87万张。可以看出，趣店在未来发展中应该是有很好的市场前景。

但事实上，趣店对未来预期的前提是持续得到支付宝的免费支持。据招股书显示，趣店的主营业务为现金贷款与消费分期。前者由支付宝导流的“来分期”提供金融服务，后者通过旗下商城“趣分期”提供服务。从商业角度来说，趣店并没有什么大的硬伤，唯一的隐忧就是背后的蚂蚁金服。

二、阿里“炼金术”的三大利器

在互联网时代，流量变现是一个很难开口的话题，大多数互联网创业公司都是在烧钱，甚至到上市后还找不到合理的盈利方式。但是，现在大量的互联网金融科技企业开始实现规模化盈利，背后的根本原因就是大数据、云计算、人工智能技术等条件已经基本成熟。互联网巨头手握各种利器，流量变现只是小菜一碟，在金融领域翻云覆雨也不足为奇。

（一）利器一：流量聚宝盆

流量是网络时代的核心资产，流量在互联网诞生之初就是各互联网平台相互争夺的资源。在互联网金融大浪淘沙的过程中，拥有巨大流量优势的互联网企业也将强者愈强。

根据蚂蚁金服旗下支付宝发布的2016年全民账单的数据显示，2016年支付宝实名用户已经高达4.5亿人。2015年趣店接入支付宝界面，以”来分期“的名字与“滴滴出行”、“天猫”这些阿里的重要业务并列一起，相当于直接打开了一个4.5亿活跃实名用户市场。

对此，有媒体戏称，利用巨头的流量和数据做现金贷是个躺着赚钱的生意。据报道，趣店的商务合作人员的大部分工作，只是与蚂蚁金服方面对接。在其IPO文件中，趣店没有标明具体有多少流量来自于支付宝，但承认“绝大部分”，而根据市场消息指，这些流量100%来自支付宝。

（二）利器二：线上风控器

互联网流量变现不管是哪种业务模式，风险控制永远是核心内容。大数据时代，吃饭、购物、加油、旅行等个人的日常消费行为数据都将被采集，作为个人的征信评分依据。蚂蚁金服运用云计算、深度学习和自主学习等技术，客观呈现个人信用状况并进行量化的芝麻信用俨然成了线上风控神器。

支付宝不仅在界面上提供趣分期入口，同时还开放信用体系的接口。趣店将芝麻信用的分数作为从趣分期获得贷款唯一的门槛。

趣店的招股说明书中显示，最开始的要求是芝麻信用的分数最低是620分，后来一些低于620分的申请者也能够获批，同时也对600分以下的用户做筛选，部门申请者也能够获批。

图表3：芝麻信用数据来源

资料来源：中信证券研究部

图表4：芝麻信用模型

资料来源：蚂蚁金服公开资料

（三）利器三：利润注水机

一切商业模式的价值落地都体现在所创造的利润上，趣店利润暴涨的本质，其实是阿里系私下注水后的虚胖。趣店在招股书中解释其高利润率的原因之一就是“接入支付宝流量入口后经营效率的提升和销售费用的降低”。

在投入方面，趣店市场部门在市场渠道扩展、品牌广告、获客方面几乎没有任何成本投入，连来分期和趣店两个App都未在应用商店做任何投放，完全依靠支付宝的“免费”渠道。

从收入层面看，2017年趣店向阿里缴纳因为支付、风控和获取用户的费用，不超过利润的7.5%，相比之下，腾讯为微众银行导流，收入却可观得多，利润分成达到50%。因为有阿里这座靠山，趣店的新用户获取成本远远低于市场水平。

趣店的上市标志着中国互联网巨头基于数据优势和流量入口在数字金融领域的全面成功。大数据时代，科技驱动的商业变革蓄势待发，互联网巨头基于流量平台锻造出来的利器，足以大杀四方，无往而不利。

三、谁将成为阿里系下一个宠儿

趣店在流量上、成本、甚至是风控上都完完全全依赖于支付宝，阿里的扶持看上去就像是无条件。熟知阿里投资风格的人都知道，阿里系这几年的投资风格是围着“投资不如控股、控股不如收购”逻辑展开的。趣店引发的舆论风暴可能只是阿里的一次试探，这也意味着更大的行业变革愈来愈近。

（一）“数据+科技”将重塑金融生态

金融的本质是数据，以及基于数据的建模和风险定价。互联网公司及科技公司拥有海量用户数据，有机会借由数据挖掘和建模，快速崛起。以蚂蚁金服为代表的支付巨头以自有数据为基础，自建征信体系，谋求覆盖全方位、全场景的移动互联金融生态。据悉，蚂蚁花呗已走出阿里平台，接入40多家外部消费平台。

“数据+科技”的信息技术融合使得互联网巨头重塑金融生态的条件日渐成熟。大数据、云技术、人工智能将成为线上流量越来越重要的驱动因素。现在云计算将支付宝每秒支付能力提升到了8.59万笔，远超 VISA（1.4万笔）等国内外金融机构。

数据的优势使得蚂蚁金服的产品研发和差异化定价能力具备绝对的市场竞争优势。依托于淘宝、阿里巴巴和天猫三个电子交易平台，蚂蚁金服获取了海量的交易数据和消费行为数据。此次舆论风暴的发酵，因趣店而起，但它所释放出来的是整个互联网金融生态重塑的信号。

（二）C端布局成为重要发力点

2016年中国个人消费贷款余额在4万亿量级，长期有望增长至10万亿以上，对应高达数千亿的利息收入。综合考虑保险、投资、众筹等其他业务，个人金融服务市场空间有望达万亿规模。

C端的金融需求金字塔可分为基础的支付，中层的信贷、消费金融及顶层的投资理财三个层次。互联网巨头从电商、社交等入口全面进入第三方支付、征信、小贷、理财等领域，并朝着垂直领域不断纵深发展。 流量入口带来的场景和数据优势，使得互联网巨头迅速切入支付和征信两大底层金融功能。

图表5：C端金融服务需求金字塔

资料来源：中国电子商务研究中心

随着移动互联网正从增量模式转入存量模式。增量流量的枯竭，迫使互联网公司改变一贯以来依靠流量的粗放模式，而更多的依靠增值服务，挖掘存量价值。对于互联网和科技巨头而言，金融市场显然是具备足够体量和盈利能力的潜在市场，基于个人客户和小商户的数据挖掘和逐渐积累沉淀的风险定价能力有希望成为其在金融领域的竞争优势。互联网金融将从以支付、电商为代表的产业链前端向以个人金融、资产管理为核心的产业链后端布局发展。

（三）蚂蚁金服金融帝国初具雏形

凭借支付宝占领第三方支付入口后，蚂蚁金服依托电商平台积累的海量数据，完成金融产品定价与风险控制。在此基础上，整个蚂蚁金服搭建起了基于信用体系的金融业务帝国。

蚂蚁借呗（纯信用个人贷款）2016 年用户数达到 1000 万，放款规模为 3000 亿元。2016 年双十一支付宝全天完成支付 10.5 亿笔，“花呗”（类信用卡产品）占 20%，预计花呗2017年放款规模在1-2万亿左右。源于支付宝资金沉淀和理财属性的余额宝，目前资产规模超过一万亿，理财规模年化增速超过 30%。

在建立起了拥有基金、银行、支付、保险、众筹等全牌照的金融帝国之后，全方位的人工智能平台被应用于各种服务场景之中，如风险控制、信贷决策、保险定价、服务推荐。加上算法的不断迭代，蚂蚁金服向着全场景的智能金融帝国转型。

图:6：蚂蚁金服金融布局

资料来源：中信证券研究部

趣店的案例是阿里巴巴在互联网金融创新领域的又一次边界探寻。无论趣店引发了多么强烈的舆论风暴，对于蚂蚁金服来说，这更像是一次投石问路。现在阿里已经从市场上获得了一个积极的信号，大数据锻造出来的利器支撑起的金融帝国将逐渐展现在世人面前。

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