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结论
由于中国企业杠杆率全球最高，中国未来中短期内仍然处于痛苦的降杠杆周期中，在这过程中中国风险资产承压。而美国已完成降杠杆并开启新周期。中国企业和中小银行将面临持续的资产负债表收缩。2018年中国将继续推行宽财政紧货币的政策，短端利率（1个月国债收益率）上升30bp至4%，10年国债收益率上升20bp至4.2%，汇率贬值至6.7。
全球范围来看，风险资产投资情绪和美国信用利差紧密相连，在经济复苏阶段，信用利差持续下降代表美国全体企业盈利持续改善，企业债务压力减小，信用风险不断降低，投资情绪不断改善，资金通过低成本美元/日元融资去投资风险资产获取更高收益。另一方面美国目前依然是全球经济火车头，能拉动包括日本以及新兴市场等出口型经济体，提高新兴市场投资情绪。
美国宏观风险较小，避险情绪降低，信用利差收窄，全球风险资产将迎来投资机会。由于美国危机后政府部门杠杆率提升40%至100%，企业部门和居民部门杠杆率下降。未来美联储缩表将让美国整体杠杆率维持在250%，三低完美组合“低通胀低失业率低利率”以及税改效应让风险资产在2018年整体有较好表现。
2018年美国通胀在下半年达到2%。预计2018年加息2次。从历史数据来看减税能有效提高通胀，在目前失业率较低下税改效果相对温和。历史数据显示快速的通胀会导致美国股票市场走向崩盘，快速加息之后2-3年会出现股票市场大幅走低。
中国目前面临的最大风险是杠杆率水平较高，以及对中国货币政策的掣肘。由于目前中国企业+居民杠杆率已经达到207.5%，并严重侵蚀企业利润。在美联储加息周期下，货币政策操作难度高。一方面为了稳定汇率需要和美国保持一定的息差，另一方面加息会给企业带来财务压力损伤宏观经济。
2018年利率继续上升，并继续加强资本外流控制，并通过开放金融市场和垄断行业（银行、证券）吸引外资流入，这样既能维持利率稳定又能减轻企业负担。从目前期限结构来看，短端利率抬升最终会传导到长端利率提高融资成本。预计10年国债收益率将达到4%-4.1%。维持紧货币有利于企业和金融部门去杠杆以及和全球加息周期保持一致。
2018年中国信用利差将会因为委外持续到期出现流动性压力而走扩，此外企业降杠杆将对盈利产生影响，通过提高杠杆率维持ROE将无法持续，中国国内风险资产投资保持谨慎。
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全球风险偏好和风险资产特征
风险资产投资情绪和美国信用利差紧密相连，信用利差降低时投资偏好上升。美国信用利差同样能对新兴市场风险资产投资产生影响。
1. 首先，在经济复苏阶段，信用利差持续下降代表美国全体企业盈利持续改善，企业债务压力减小，信用风险不断降低，投资情绪不断改善，资金通过低成本美元/日元融资去投资风险资产获取更高收益。
2. 随着美国经济改善信用利差也会收窄，而美国是消费进口大国，新兴市场经济也随之改善，从另一方面改善风险资产投资情绪。
因此美国宏观经济走势是影响信用利差的根本因素。判断美国经济走势以及中国国内风险偏好是判断风险资产投资情绪的关键。
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美国宏观风险降低
经济复苏风险偏好提升
私人部门（居民+企业）杠杆率下降
2007年危机后杠杆率小幅上升，居民部门杠杆率从2007年的98下降至目前的79，同期政府部门债务从61上升至目前的99。
未来美联储渐进式缩表下政府债务有望持续下降，美国经济复苏和加息下整体杠杆率维持稳定，财务费用压力较小。
低通胀低失业率以及税改带来的积极影响
三低完美组合“低通胀低失业率低利率”。美国过去30年通胀在0.8%到3.2%之间波动，均值为2%，目前美国通胀水平相对较低，而较低的失业率也意味着美国目前就业率情况良好。缓慢的通胀上升有利于经济整体复苏以及美联储渐进式加息和缩表。
房屋投资意愿持续回升。工资的回升支撑房屋销售，2010年工资收入增速触底回升之后美国房屋抵押贷款余额增速也出现了明显的回升。
在接近充分就业下美国税改刺激效应温和，预计明年下半年美国通胀达到2%，加息2次。历史数据显示，美国在推行减税政策后，受私人消费和投资加速增长支撑，其CPI和 PPI水平出现不同程度回升。
对比1986年和2003年税改，失业率高的情况下税改政策效果更好，个人收入支出提高更快，目前美国接近充分就业税改效果温和。
美联储缩表影响甚微
除了利率影响流动性的另外一个因素是货币发行量，美联储目前负债规模达到4.5万亿，是危机之前的5倍，快速的收缩会对全社会流动性产生影响。目前从美联储规划来看缩表进程非常缓慢，2018年全年收缩1400亿美元。
缩表过程循序渐进。
美联储并未指出长期“合意”的资产规模，缩表随时有可能因为经济向下而停止。
避险情绪下降
从波动率指标，黄金价格以及美元兑日元等避险指标来看目前风险偏好提升，投资者整体乐观。
美联储快速加息可能性极低
目前美联储发言以及缩表安排显示联储希望通过循序渐进的方式收紧货币，美国目前宏观经济方面并没出现过热，通过快速加息扼制资产价格上涨过快以及杠杆过高的必要性极低。
美国历史上显示利息的快速上升（一般经济处于滞涨阶段）会带来系统性风险，目前联邦基金利率还处于低位。
从历史数据来看利率顶部对应着股票市场顶部，急剧加息会带来市场风险快速释放，股票大跌，2004年年中到2007年初的加息导致美国经济快速走向衰退。目前美国宏观经济还不具备快速加息的条件。
美联储对于未来通胀有比较准确的预测，美国CPI 不断下移导致联邦基金利率最高值也不断下移，预计未来利率上升到4%可能有系统性风险。
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去杠杆周期下中国风险资产
面临违约和流动性风险
2018最大风险是杠杆率水平较高，以及对中国货币政策的掣肘。相对于美联储中国央行受到掣肘更多，由于目前中国企业+居民杠杆率已经达到207.5%，和其他发达国家以及发展中国家对比水平较高，严重侵蚀企业利润。在美联储加息周期下，货币政策操作难度高。一方面为了稳定汇率需要和美国保持一定的息差稳定汇率。
从国内央行货币政策来看，在流动性偏紧下企业债务置换会导致企业财务成本提高，盈利水平下降，另一方面加息环境下资本市场流动性偏紧企业无法续贷债务可能发生违约。为了稳定汇率同时去杠杆可能的情形包括：
情形一：保持汇率稳定下中国10年国债收益率需要跟随美联储加息，按照明年加息2次的频率10年国债收益率上升至4.5%的历史高位。
情形二（可能性最高）：利率小幅上升但是加强资本外流控制，这样既能维持利率稳定又能减轻企业负担。从目前期限结构来看，短端利率抬升最终会传导到长端利率提高融资成本。
情形三：利率维持在目前水平，汇率出现大幅波动。
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2007年后与美国截然不同的杠杆周期
07年危机后为了防止宏观经济陷入深度衰退开展了三次大规模加杠杆，这与美国去杠杆形成了鲜明对比，这也是目前中美周期错配的根本原因。加杠杆直接导致地方政府、中国企业和居民部门杠杆率大幅提升，企业部门杠杆率全球最高。2018年房地产调控和地方融资平台大规模置换完成下居民和政府部门杠杆率有望维持稳定并小幅上升，企业部门将会在金融去杠杆以及资金成本提高下谨慎加杠杆。
第一次：09/10年四万亿救市下企业大规模设备投资扩张。09年制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。
第二次：12/13年政府银行融资受限下非标融资。信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动社会融资总量增速反弹。银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，政府基建投资增速飙升，是12/13年经济短期企稳的重要动力。
第三次：16/17年推动全民举债买房，地产销售新高。16、17年中国地产销量连续两年井喷，17年地产销售面积已经接近17亿平米，地产销售总额估计会达到13.2万亿，比15年增加了大约5万亿。
静态来看，根据社会融资总量2016年底156万亿的规模，除去股票融资5.8万亿，按照综合利息成本7.5%来计算每年企业需要支付11.2万亿的财务费用，占规模以上企业营业收入的10%，超过规模以上企业营业利润7.1万亿。财务负担相当重。2018年短端利率的提高会传导至长端利率为企业盈利带来压力。
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中国企业部门杠杆率下降的必然性
首先消费对GDP增速拉动达到64%，投资整体对GDP增速拉动从09年90%下滑至目前的33%（2017年前三季度）。中国正逐渐转变成消费驱动型大国。
中国固定资产投资增速逐年下滑，企业对资金的需求会日益下降，参考发达国家企业部门杠杆率100%，未来中国企业部门将在很长时间内处于去杠杆的过程中，其中伴随着中国企业部门和金融部门资产负债表收缩。
从美国历史经验来看，随着杠杆率提升，利率水平中枢下移，在经济增长并没出现大幅回升下企业部门无法承担长期较高的财务费用。然而短期的资金成本并不会下降，中国仍然需要提高资金成本制约企业和金融机构加杠杆行为。
消费驱动型经济将会继续提高私人部门杠杆率。目前互联网现金贷平台的火爆反映了中国消费贷款需求的旺盛。
中长期来看中国利率中枢会持续下降。
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政策密集出台控制风险
银行外溢其他资管机构的资金量大，隐性负债规模大风险高。本轮金融去杠杆对银行而言的重心在于负债端同业的收缩、 资产端非信贷业务的强监管、 以及表外理财纳入大资管的统一监管规范。
从央行《金融稳定报告》来看，监管的重点包括资金池业务、多层嵌套、影子银行、刚兑、无序经营等。
监管手段包括MPA考核驱严，流动性新规，提高券商资管和基金子公司风控标准。
对金融市场影响包括资金成本提高，流动性紧张以及中小银行缩表。
下半年资管业务规模继续下降。2017年表外理财纳入MPA广义信贷增速进行统一管理，并打击理财空转的监管环境下，作为本轮同业扩张银行主动负债的重要来源、资产端表外扩张的重要渠道，全国银行业理财产品存续余额在2017年上半年达到28.4万亿，较一季度末减少0.8万亿元，首次出现负增长。同时为银行非标业务做通道业务的券商资管和基金专户资管规模都在二季度分别出现0.7万亿和1.5万亿。
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2018年中国风险投资保持谨慎
短端利率（1个月国债收益率）上升30bp至4%，10年国债收益率上升20bp至4.2%，汇率小幅贬值至6.7，期限曲线扁平。债5券收益率尤其是信用债在委外到期赎回压力下降继续上升，信用债利差或面临流动性风险，信用利差将走扩50bp至150，债券交易机会下降，同业业务继续压缩，中小银行或面临持续缩表压力。
汇率承压，人民币2018年平均汇率小幅贬值6.75。美国加息下中美10年国债收益率继续收窄至0.9左右，会给人民币带来贬值压力。
固定投资增速小幅下滑至7%，其中基建投资增速继续下降至14.5%，民进固定资产投资有望在全球经济复苏下维持稳定或小幅提升（6%）。
由于2017年大宗商品价格上涨幅度较大，在投资增速下降的情况下大宗价格继续上涨缺乏动力，预计2018年PPI将向下和CPI收敛，CPI稳定在2%。
美联储计划将持有的到期国债本金每个月不再进行再投资的上限最初设定在60亿美元，然后每3个月上调60亿美元直至该上限到达300亿美元；而对于美联储持有的机构债务和抵押贷款支持证券（MBS），其到期本金每个月不再进行再投资的上限初定在40亿美元，然后每3个月上调40亿美元直至该上限升至200亿美元。此后，美联储将保持上限不变，不再对相应的到期本金进行再投资，直至美联储资产负债表规模降至不多不少、“足以确保其货币政策有效施行的合意水平”。
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